图为中银证券全球首席经济学家管涛在新经济学家智库研讨会上发言。本文来源：平澜观涛、《第一财经日报》

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关涛：更加积极的财政政策体现出非同寻常的逆周期调节

12月9日中共中央政治局会议强调，实施更加积极的宏观政策，加强非常规逆周期调节，明确实行更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策相结合。

12月11日至12日召开的中央经济工作会议初步勾画了这一政策组合的基本框架，这将有助于我们更好地把握2025年宏观政策的运行脉络。

过去30年财政和货币政策的演变

1993年底，中共十四届三中全会审议通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出政府转型健全宏观调控体系，健全宏观调控体系。其中，运用货币政策和财政政策调节社会总需求和总供给的基本平衡，与产业政策相配合，促进国民经济和社会协调发展，是宏观调控的重要经济手段。 1993年以来，我国财政货币调控政策组合经历了几个阶段的演变。

“双紧”组合。为了应对通货膨胀和经济过热，我国自1993年下半年以来首次动用宏观调控措施，实行从紧的财政和货币政策。

双“中紧”组合。随着通胀回落、经济“软着陆”，1996年中国转向实行适度从紧的财政和货币政策。为了防止通胀反弹，“九五”规划中写入了“适度从紧”的内容。 1995年底经审查通过。

“积极”和“稳定”的结合。 1998年中期，亚洲金融危机愈演愈烈。我国面临经济衰退和通货紧缩。宏观调控转向稳增长，采取积极的财政政策和稳健的货币政策。尽管亚洲金融危机的阴影在2001年就已基本显现，但上述政策组合一直持续到2004年。

“双强”组合。从2005年起，实行稳健的财政和货币政策，直至2007年。

经过短暂的“稳定”组合后，转为“积极”、“适度宽松”组合。 2008年上半年，为防止经济过热和通货膨胀，采取了稳健的财政政策和从紧的货币政策。然而，美国次贷危机演变成全球金融海啸和世界经济衰退。 2008年9月以来，我国宏观调控迅速转向稳增长，出台积极的财政政策和适度宽松的货币政策。尽管我国经济在2009年和2010年经历了V型反弹，但上述政策组合一直持续到2010年。

“积极”和“稳定”的结合。 2011年以来，我国转向实施积极的财政政策和稳健的货币政策。此后，虽然经济形势经历了多次起伏，但上述政策组合的总体基调没有变化，只是后续的修饰语自2015年以来有所变化，以反映每年经济形势和调控重点的差异。

“非常规”的要点是财政政策更加积极

2024年底中央经济工作会议公报中，沿用了十几年的“积极财政政策”和“稳健货币政策”的表述，最终调整为“更加积极的财政政策”的组合。 ”和“适度宽松的货币政策”。

在“积极财政政策”的基调下，2015年、2016年、2019年、2020年、2023年政府工作报告都修改了“加大力度提高效率”“加大力度提高效率”“加大力度提高效率”等后缀，甚至被修改为“积极财政政策”。更加积极主动、更有前途。上述五项年度实际（狭义）赤字率（除另有说明外，本文均指狭义赤字和赤字率）环比分别上升0.3、0.6、0.2、0.9和1.1个百分点。用“更积极”来形容2025年的财政政策，显然是比“积极”更扩张的政策取向。

为应对全球金融危机，2008年下半年至2010年，我国财政政策从“稳健”转向“积极”。当时，中国政府强调信心比黄金更重要，要求“行动迅速、出拳猛烈、措施精准、扎实工作”。在“积极财政政策”框架下，赤字规模和赤字率大幅扩张主要发生在2009年和2010年。

2009年，我国实际公共财政收支赤字为9500亿元，远高于2007年和2008年的508亿元和354亿元；实际赤字率为2.7%。虽然没有突破3%红线，但远高于2007年、2008年。2008年0.2%、0.1%的水平。2010年赤字1万亿元，略高于2009年，但略低比当年的财政赤字1.05万亿元还要多。实际赤字率为2.4%，比上月下降0.3个百分点，表明财政扩张已经停止。 2011年、2012年财政政策全面退出。实际赤字规模分别为8500亿元（略低于当年预算赤字9000亿元）和8000亿元，逐年下降；实际赤字率分别为1.7%和1.5%，也逐年下降。 。 2013年以来，随着经济增速跌破8%，财政政策再次加码。

强刺激政策短期内推动国内经济出现V型反弹，但留下了产能过剩、债务飙升、资产泡沫等长期后遗症。经济新常态下的“三期叠加”之一就是“前期刺激政策的消化期”。因此，2020年COVID-19疫情爆发以来，我国宏观经济政策保持相对克制。

例如，在“稳健货币政策”的基调下，2020年1月至2024年底，央行共9次下调大型存款类金融机构法定存款准备金率，下调幅度3.5个百分点，降低中小存款类金融机构法定存款准备金率。定期存款准备金率为4.5个百分点； 7天逆回购利率下调8次100个基点，一年期贷款报价利率（LPR）下调9次105个基点，5年期LPR下调9次120个基点。基点。为应对上次金融危机，2008年9月至12月，央行四次下调大中小存款类金融机构法定存款准备金率，分别下调2个和3个百分点；它还降低了一年期存款基准。 3次下调利率189个基点，4次下调一年期贷款基准利率216个基点。

又如，在“积极财政政策”的基调下，赤字率短暂扩大，随后转而坚守3%红线。 2020年预算赤字率不低于3.6%，实际赤字率为3.7%； 2021年预算约为3.2%，实际率为3.1%； 2022年预算约为2.8%，实际率为2.8%； 2023年预算为3.0%，年底增发1万亿元国债，提高赤字率，实际为3.9%； 2024年预算再次定在3%左右。

如果算上特别国债和地方政府专项债，我国近年来的广义赤字率并不低。 2021年至2023年，广义赤字率分别为6.2%、6.1%和7.0%。虽然低于2020年的8.2%，但高于2018年和2019年的4.0%和5.0%水平。但特别国债和地方政府专项债券都需要相应的资产，有效投资项目储备不足制约充分发挥积极财政政策稳增长的有效性。

中央经济工作会议初步细化了更加积极的财政政策的具体内容，包括：提高财政赤字率，确保财政政策持续更有力；加大财政支出力度，强化重点领域保障；加大超长期特别国债发行力度，继续支持“双”“两新”政策实施；加大地方政府专项债券发行和使用力度，扩大投资领域和项目资本金范围；优化财政支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲，守住基层“三保障”底线。

虽然中央经济工作会议公报没有提及“加强非常规逆周期调节”，但财政部党组在传达学习中央经济工作会议精神时重申，“不仅要加强非常规逆周期调节”，逆周期调整，还能提高宏观调控的前瞻性。” 、针对性、有效性”。市场预期，2025年预算赤字率不仅会超过3%，甚至可能达到4%左右。

通过政府投资有效带动社会投资将是财政政策的重要内容，包括适度增加中央预算内投资、及早谋划“十五五”重大项目、大力实施城市更新等。改善民生和社会保障也将是财政政策的方向，包括适当提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基本养老金、提高城乡居民医疗保险财政补贴标准等。

此外，协调推进财税体制改革、增加地方自主财力更值得期待。与美国次贷危机通过有毒资产影响金融体系不同，中国房地产调整通过土地财政影响地方财政。短期内，地方财力将通过增加中央转移支付来补充。长期来看，仍需深化财税体制改革，重塑地方政府财力，理顺中央与地方财权关系，完善政府债务管理体系。如果没有顶层设计和整体推进，零敲碎打、一一讨论，最终可能只是交学费。这不是一场简单的道德风险与开创性的斗争。

超越预期是扭转预期的关键

12月2日，10年期中债收益率跌破2%，正式进入1时代。 12月9日起，随着政治局会议和中央经济工作会议公报明确2025年实行适度宽松的货币政策，中债收益率加速下跌，12月20日跌至1.70%，较12月的1.70% 8.回落25个基点。

首次提出“更加积极的财政政策”，时隔14年再次提出“适度宽松的货币政策”。上次“适度宽松”基调下，央行货币政策也是快进快出。如前所述，央行在2008年最后四个月完成了降准降息操作。2010年以来，随着经济V型回升、通胀回升，央行银行再次上调存款准备金率和利率，货币宽松力度开始回落。

近期中债收益率的快速下跌也反映出市场对央行大幅降准降息的预期。不过，市场可能对“适度宽松”有过度解读。事实上，自半年前陆家嘴论坛以来，央行行长潘功胜就多次强调“货币政策立场是支持性的”。 “适度宽松”更多的是对前期操作的确认，而非大的方向性调整。

同时，今天与过去不同。首先，2008年政策转向之前，主要着眼于防止过热和通货膨胀，货币紧缩严格控制信贷需求。目前，由于企业和家庭资产负债表受损、有效融资需求不足，货币信贷已从供给约束转向需求约束。亚洲金融危机期间，中国遇到了银行不愿放贷、企业放贷谨慎的情况。目前，银行净息差已连续两个季度低于不良贷款率，可能会加大信贷渠道传导的阻力。

其次，2008年底全球金融海啸之前，人民币汇率面临加速升值的压力，外部因素对降准降息的约束较弱。如今，人民币仍面临2022年以来持续调整压力，中央经济工作会议公报连续三年提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，再次凸显任务艰巨协调内部和外部的平衡。

三是当前长期利率单边下降积累的系统性风险不断加大，货币政策平衡稳增长和防风险的任务更加艰巨。

近日，中国人民银行有关部门负责人在介绍2025年实施适度宽松货币政策的主要考虑时表示，第二点是加强利率执行，畅通传导，引导货币政策社会融资综合成本保持稳定、下降。他特别指出，债券市场仍需从宏观审慎角度观察和评估市场状况，继续关注大量持有中长期债券带来的久期错配和利率风险。由一些实体。 12月18日上午，央行约谈部分金融机构，要求其关注自身利率风险，加强债券投资稳健性。

历次政策转向的经验表明，超出预期是扭转预期、提振信心的关键。 “非常规逆周期调节”是2025年宏观调控的关键词，当前政策做多的风险小于做空的风险。近日，中央金融办副主任韩文秀表示，新政策制定背后蕴藏大量黄金。因此，市场必须防止货币宽松的透支效益和过度定价，也必须防止对更加积极和有前途的宏观政策的有效性进行线性外推和过度低估。 ■