当前市场预期也集中在降低实际融资成本、提升投资回报预期上。虽然方向是确定的，但规模是否实质性更重要。一方面，投资者预期央行可能进一步降准和降息。我们预计五年期LPR进一步下调40-60个基点可以缓解融资成本和投资回报的倒挂。但银行利差、人民币汇率等制约因素将限制央行的短期操作。实际空间和效果。

另一方面，投资者关注中央经济工作会议对明年财政政策的整体基调，但具体数字需等待明年两会政府工作报告的发布。市场预计一般公共预算赤字率将上升，消费刺激力度将进一步加大。市场预计官方预算赤字率将升至3%以上，或升至3.5-4%，加上人大常委会已安排的2万亿元（3万亿元）。每年6万亿元）[1]，一般财政支出新增规模约为3万亿元，我们测算需要一次性增加财政支出7-8万亿元来解决上述问题。与此同时，高杠杆、利率、汇率的“现实约束”也可能意味着，虽然会有增量刺激，但除非外部压力加大，否则过度预期可能难以兑现。

外部不确定性仍然悬而未决。上周美国将136家中国企业列入实体清单[2]，这也让市场更加关注特朗普后续政策的时机和节奏。

1）从时间上看，特朗普1月20日上任后，可能会很快推出一些通胀政策，包括移民和关税等。到时候你可以关注他的政策重点。国情咨文以及二月和三月的新预算将更加清晰。财政支出削减方向。总体而言，与2016年相比，特朗普上任后推出政策的速度可能会更快。然而，在当前通胀环境下，为了确保国会在2026年中期选举之前不会因通胀而失去国会控制权，增长政策（如减税）可能会强于通胀政策（关税和移民），可能是更合适的策略。

2）从具体政策来看，对于中国市场来说，更关键的是关税政策。在国内政策力度温和且有限的假设下，如果关税采取渐进的方式，比如初始关税为30-40%，则将在目前19%的水平上，我们预计会额外增加10-20%向市场征收的税款。我们预计对市场影响有限，建议投资者维持当前震荡结构操作；如果顶层征收60%的关税，市场可能会因市场定价不足而面临较大扰动，实际影响将呈非线性，但可以提供更好的买入点。毕竟，与目前“拿不到”“上不去”的水平相比，足够便宜的买点还可以对冲风险扰动，也就是下跌的机会。

不过，除了特朗普交易的不确定性外，美联储降息预期上升也能减少对港股的扰动。美国11月失业率上升，劳动参与率下降，推动美债利率小幅走低至4.17%。 12月降息预期上升。高达90%以上。

综合上述分析，在国内政策力度适度且有限的假设下，当前的冲击结构仍属于基线情况。如果出现关税等干扰造成的较大波动，可以提供更好的买入点。相反，国内超出预期的政策可能会推动市场间歇性上涨，但从长期“现实约束”的角度来看，我们建议投资者此时可以获利转向结构。我们建议投资者关注接下来几周：12月底的经济工作会议和政治局会议，以及1月初特朗普上任后政策推进的重点，特别是关税政策的速度和力度。

在配置层面，在整体震荡格局的假设下，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的行业。如果边际需求仍有改善，效果会更好，一些消费服务业如互联网、家电、纺织服装、电子等。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主技术领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定的回报，比如国企的高分红。

具体来说，支撑我们上述观点的主要逻辑以及本周需要关注的变化主要包括：

1）央行宣布自2025年1月起调整M1统计口径，纳入个人活期存款和非银行支付机构客户准备金。修订后，M1将在现行流通货币M0和企业活期存款的基础上，将个人活期存款和非银行支付机构客户准备金纳入统计范围。市场对M1统计口径调整有所预期。统计口径调整后，M1同比降幅将收窄。由于居民活期存款相对稳定，M1同比增速的波动也将得到平滑。但M1同比增速的恢复仍需企业利润改善和财政支出增加。

2）11月，美国ISM制造业PMI仍处于收缩区间，ISM非制造业PMI低于预期。美国11月制造业PMI为48.4，环比上升1.9个百分点，好于预期，但仍处于收缩区间。分项看，新订单指数明显上涨，达到50以上，重回扩张区间，生产指数和从业人员指数也有所回升。美国11月非制造业PMI为52.1，低于预期的55.5。扩张速度放缓，商业活动、新订单、就业和供应商交付指数均疲弱。

3）美国11月非农就业数据好于预期，但失业率上升，劳动力参与率小幅下降。美国11月新增非农就业人数22.7万人，工资增速同比增长4%，环比增长0.4%，均好于预期。然而，失业率从10月份的4.15%升至4.25%，劳动力参与率小幅下降至62.5%。 10月份非农数据受极端天气影响较小，本月有所改善恢复正常。市场交易更多的是基于失业率上升，而不是非农就业人数上升。数据公布后，美债利率小幅回落至4.17%，美联储12月降息预期升至90%以上。 12月降息仍是大概率事件。美联储还有3-4次降息空间，对应终点3.5-3.75%，长期美债中枢在3.8-4%。

4）境外主动资金持续流出中国市场，被动资金转为流入，南向资金流入放缓。 EPFR数据显示，截至12月4日，海外中国股市境外主动资金流出收窄至2.5亿美元（前一周流出5.8亿美元），已连续八周流出。海外被动资金在连续五周流出后转为流入4.6亿美元（前一周流出5.5亿美元）。与此同时，南向资金流入量与前一周基本持平，由前期流入283.3亿港元小幅放缓至244.3亿港元。

图：境外主动外资持续流出，被动外资转流入