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固定收益

美国国债升至 1% 以上后：回顾与展望

《真知》系列22

观点看法

两党政策偏好不同：民主党偏向规模较大的基建计划，在绿色能源等方面发力，共和党则偏向规模较小的基建计划，振兴传统化石能源；民主党倾向于提高企业税率，共和党希望进一步降低资本利得税率并对科技公司征收额外税；民主党认为短期疫情救助需要加大力度，但共和党认为已经足够了。不过，双方可以在科技巨头反垄断案上达成更多共识。

回顾历史，蓝色浪潮意味着立法进程更加顺畅：奥巴马政府蓝色浪潮时期，其政党倡导的大规模刺激、严格金融监管、医保改革等提案均获得成功通过。蓝色浪潮退去后，连日常政府支出都受到制约，预计拜登政府也将面临类似的情况。

回顾同期主要资产类别的历史走势，差异表明它们并非完全复制：奥巴马时代的蓝色浪潮意味着快速、大规模的财政刺激，进而推高通胀预期，影响各种资产的表现。场景相似但并不完全一致。 。其中，私营部门的财务状况、美联储货币政策的边际空间和有效性、部门权重甚至衰退本身的特征都可能导致部分资产在这波蓝色浪潮下表现不同。

通胀预期回升，经济前景总体向好：随着立法更加顺利，救助计划和后续经济刺激计划有望顺利出台，需求提振将有助于拉动通胀预期回升。总体来看，短期经济在政策支持下正在向好，特朗普政府政策的一系列修正也将有助于中期恢复经济动能。拜登政府的方向将有助于缓解社会矛盾，促进经济长期发展。

国债名义收益率回升，股市和黄金均看好：在通胀预期和美联储宽松政策的支撑下，国债名义收益率出现反弹趋势。不过，考虑到通胀率的上升速度可能快于名义收益率的上升速度，国债收益率的实际增幅可能会继续为负值，甚至较目前的-1%水平还有下降的空间。经济刺激政策有利于股市。未来可能出现“再通胀”，价值股估值出现明显复苏迹象。由于拜登政府政策倾向明显，新能源、环保行业中长期将利好，而传统能源行业、重工业、科技行业可能会利空。预计美联储将继续维持低利率，美元下行趋势仍将维持。此外，国债实际收益率为负，黄金和大宗商品也看涨。

中美利差或将迎来拐点：这波蓝色浪潮过后，十年期美债收益率迅速反应，升至1%以上。通胀预期上升伴随宽松预期强烈是其背后的推动力；考虑到上半年由于疫苗产能和接种速度有限，全球经济可能仍处于弱势复苏格局。二季度末，随着夏秋过渡，疫苗的有效性将随着普及率的变化发生质的变化，通胀上行趋势可能会更加显着；因此，我们认为十年期美国国债预计近期将在略高于1%的水平横盘波动。预计到2021年底将挑战1.5%，增幅约为50bp。国内方面，中央经济工作会议为全年宏观经济政策定调。预计宽松政策将适度退出，不会出现急转直下的情况。政府赤字水平和政府债券发行规模有所收窄。银行、保险等需求侧配置规模加大，供需压力加大。为缓解形势，预计上半年10年期国债收益率将下降40-50bp，全年收益率以3.0%为中心。

人民币升值压力减轻：考虑到2021年中美国债收益率走势，预计2021年中美利差将呈现整体收窄趋势。年内，中债收益率下降的贡献更大，下半年的贡献更大，这主要是美债收益率走高的贡献。考虑到中美利率变化较人民币汇率走势提前约9个月，结合发达经济体进一步复工、产能持续恢复，我国贸易顺差可能幅度收窄，人民币汇率快速上涨动力可能趋于减弱。人民币升值压力将会减轻。

风险提示：（1）民主党参议院优势微弱，个别参议员可能影响大局； (2)“通货再膨胀”超出预期。

（分析师李勇）

宏

PPI即将扭转，还需担心高点吗？

事件

国家统计局公布12月份通胀数据。 CPI同比上涨0.2%，前值为-0.5%； PPI同比-1.8%，前值为-0.3%。

观点看法

CPI再次转正，与生猪价格有关吗？ 11月份CPI大幅负值后，再次回归正值区域。 12月份同比上涨0.2%，涨幅较前值回升0.7个百分点，符合市场预期。从食品、非食品消费品和服务三点分类来看（图1），服务业连续三个月同比增长0.3%不变，而食品和非食品消费品则出现反弹同比分别回升3.2和0.2个百分点，特别是食品类同比增长1.2%（前值-2%）是今年CPI再次恢复正值的主要原因十二月。其中，畜牧业和肉类价格对CPI的影响较前值回升近0.6个百分点，摆脱了11月份0.53的拖累。 12月份增长0.04个百分点。因此，剔除食品和石油价格后，核心CPI同比上涨0.4%，创2013年该指标发布以来新低。

PPI走出通缩进程，再次加速。 12月份，PPI同比下降0.4%，涨幅比前值扩大1.1个百分点。也明显好于市场共识的-0.7%，这与我们在11月物价数据回顾中“PPI正在加速走出通货紧缩”的判断一致。从结构看（图2），生产资料、生活资料价格共振上涨，同比分别下降0.5%（前值下降1.8%，下同）、0.4%（-0.8%） 。从行业看，煤炭、黑色、有色金属、原油及相关采矿、冶炼及加工、纺织、化学原料及制品、化纤、橡胶、金属制品业同比增速明显加速或降幅明显收窄。

预计1月份CPI再次转负，PPI上涨趋势确立，但高点未危。展望后市，从CPI来看，生猪价格和食品价格上涨不可持续。 12月生猪价格上涨除了生猪周期供应恢复的长期性、反复性特征外，还有季节性因素（南方熏肉产品增加季节性需求）和暂时性因素（冬季反复出现）流行病、严寒天气影响猪肉运输）。生猪周期低迷期间，价格反复周期性上涨是不可避免的，但下降趋势不会改变。预计1月份，受春节错位因素拖累，CPI同比将再次转为负值，并于明年上半年开启阶段性温和上涨走势（图3） 。 PPI方面天工国际是用废钢冶炼，我们延续之前的判断，PPI正在加速走出通缩，在低基数影响下将迎来PPI快速上涨。疫苗的使用以及民主党的参众两院统一也加剧了通胀预期和大宗商品价格上涨。火。但我们认为，市场在基于大宗价格的PPI预测基础上，需要纳入人民币汇率和服务业价格两个因素的影响。综合来看，我们预计年中PPI高点可能会低于市场预期。在3%到4%之间，无需过于担心（详见《PPI上涨对2021年政策和资产配置的影响》）。

风险提示：非洲猪瘟疫情屡次超出预期，国际原油供应出现意外变化，新冠疫苗未能达到预期，疫情屡次拖累大宗商品需求，预测模型与预测之间存在预测误差实际值。

（分析师陶川、王丹）

金工

投资者结构对风格因素的影响

A股与台股对比分析

研究结论

A股与台股投资者结构比较

横向比较：A股市场散户交易占比长期较高，近年来一直保持在80%以上；而台湾股市的零售交易比重则大幅下滑。截至2019年，零售交易占比已不足60%。

纵向比较：2017年上交所A股散户交易占比82%，其投资者结构与2002年台股较为相似。假设A股散户交易占比下降2 % ，2020年A股将与2004年左右台股情况类似。

风格因素对台股影响分析

机构交易比例稳定超过30%，是台湾龙头股风格的转折点。

随着机构交易比例的增加，贝塔值低、盈利波动性低、流动性低、波动性低的股票将表现更好。

随着外资交易金额的增加，市场偏好早期回报高、利润高、市值大、股息收益率高、盈利能力高、成长性高、投资质量高、利润波动小、杠杆率低的股票。

A股风格因素影响分析

近年来，A股持续推动金融市场改革开放，外资成为举足轻重的市场参与者，对A股风格转型产生了一定影响。研究显示，在北向资金单月净买入较高的月份，市场青睐大市值、高成长的风格。

市场波动的大小也会对风格因素的表现产生影响。在低波动的环境下，A股市场往往以动能为主，大盘个股会表现更好。

风险提示：本报告统计结果基于历史数据。未来市场可能会发生变化，从而使结论失效。

（分析师高子健）

行业

有色金属：

寻找周期与成长共振

2021年钢铁及新材料行业年度战略

1、2020年钢铁高举高打。即使受到疫情影响，全年钢铁行业价格和产量仍保持高位，反映出行业需求大幅超出预期。一段时间成本坚挺，全年钢铁利润小幅下滑，但结构出现分化，板材企业同比增速较高。

2、2021年供需仍将偏紧，产能利用率进一步提升至89.6%。其中，需求端：随着制造业复苏、出口回升，预计同比增长4.8%，其中制造业增长7.9%，建筑业增长1.5%，外需增长3%；供给端：考虑到产能置换延迟，预计仍有部分产能投产，预计净增量在2700万吨左右。

3、海外需求反弹超预期。海外经济复苏，制造业生产触底反弹。目前粗钢产量尚未恢复至疫情前。预计2021年我国钢材出口有望反弹至历史中期水平，带来约4000万吨的需求增量。

4、成本红利改善微弱。 2021年全球铁矿石产能增量主要是淡水河谷，以及矿价上涨后非主流矿山的增长。预计新增产能5000万吨；国家放宽再生资源进口资格，废钢自然回收量小幅回升。预计废钢供应将增加2000万吨；同时，预计2021年全球生铁产量增速在4.5%左右，对应铁矿石需求1亿吨左右。受此影响，铁矿石供需平衡略有加强，预计中心矿价格将上涨至118元/吨。

5、钢铁利润同比增长60%。预计2021年钢材价格将上涨300元/吨。预计铁矿石、焦炭、废钢同比分别上涨16%、2.1%、0.4%。对应吨钢毛利润564元/吨，同比增长22.1%，净利润265元/吨。同比增长61.6%。

6.相关科目。 2021年，基于制造业复苏和海外经济复苏，我们看好钢铁行业。制造链中首当其冲的是板材和特钢。对象为宝钢股份、中信特钢、新钢股份、河钢资源、久立特材、天工国际。等待。

7、风险提示：制造业复苏不及预期；海外经济复苏不及预期。

（分析师杨吉）

电脑：

一二线产品估值继续分化

春季市场行情仍可期待

投资要点

市场回顾：本周计算机行业（中信）指数下跌0.29%，沪深300指数上涨5.45%，创业板指数上涨6.22%。从2014年开始，除2016年外，其他年份计算机板块Q1季度增速均跑赢创业板指数；除2016年、2017年外，其他年份计算机板块Q1季度增速均跑赢沪深300指数。我们认为，计算机行业春季行情走势主要源于当年预期的估值切换，而年初的流动性往往较好，因此能够跑赢大盘指数。去年7月以来，计算机行业指数已跌幅超过20%天工国际是用废钢冶炼，今年春季跑赢大盘的机会较大。同时，由于计算机板块已经走出了近三年的春季估值切换和春节前后的躁动行情，在市场学习效应下，今年行情可能提前推进。截至去年第三季度，基金重仓计算机板块总市值前五名、前十名、前二十名公司分别占总市值的47.9%、66.0%、80.7%，增幅较高，集中度进一步提高。目前，同一计算机子行业内一二线产品的估值差距正在逐渐拉大。目前来看，基本面拐点最大的新创是最先推荐的，其次是云计算和网络安全、弹性金融IT领域的白马。此外，新的热潮也受到关注。赛道：智能网联汽车和工业软件。

行业创新创新空间提升了一个数量级，产业链因价格战而分化。新创板块将在四季度进入可持续的业绩发布和验证周期，公司跟踪和股价判断的风险将进一步可控。去年以来，芯创芯片和操作系统的竞争格局逐渐明朗，PK系统逐渐胜出。从今年开始，行业新创将开始放量，其空间将比党政公文系统高出近一个数量级。自主可控被纳入经济工作会议的重点任务。政策有望从制度、人才、激励、金融、市场、资本等多方面推动信息化创新发展，集成商在行业竞价中的影响力将下降，格局和产品差异导致产业链断裂不同环节的价格战存在分化，芯片、操作系统、办公文档的格局相对较好。对于2C平台产品操作系统和办公软件来说，长期的商业模式和增长路径更类似于互联网。平台产品厂商获得市场份额优势后，将在生态合作伙伴、用户体验产品打磨等方面持续获得优势。尤其是，从长远来看，很有可能只有一种操作系统能够生存，所以早期发展应该更加注重份额，在获得份额优势之前，可以通过增值服务或者提价来获取利润，所以目前的单用户定价不具备长期指导意义，估值体系也应该看份额才比较合理。强烈推荐中国软件、中国长城、金山办公、东方通、太极、神州数码，关注曙光、格尔软件、中孚信息、、华宇软件等。

繁荣新赛道：智能网联汽车和工业软件。我国工业软件国产化空间很大。研发设计软件、信息管理软件、生产控制软件、嵌入式软件都是不错的赛道。尤其是研发、设计环节易于标准化、产品化。关注拟推出的忠旺软件及芯片组。想象; 《智能网联汽车技术路线图2.0》发布。到2025年，我国PA（部分自动驾驶）和CA（有条件自动驾驶）级智能网联汽车销量占当年汽车总销量的比例将超过50%，C-V2X（移动互联网）的装配率基于蜂窝通信的车辆）终端在新车中的占比已达到50%；汽车软件及服务在产业链中的占比预计将从2018年的14%增至32.3%，但华为的进入将深刻影响行业平台软件的竞争格局，而百度已深度涉足自动驾驶领域驾驶平台多年。相对而言，车路协同的格局自然会相对碎片化。车路协同政策有望出台，联网道路测试投资有望铺开。关注千方科技。其他智能汽车标的，重点关注创达、德赛西威、瑞明科技、虹软科技、四维图新、万基科技。 、金亿科技、道通科技、高鑫科技等

云计算爆发后，需要关注赛道天花板和估值。云计算板块连续三年大涨后，估值已逐渐与国际接轨。大多数公司只有估值调整的空间。期望较高的领导者需要关注天花板，更加看好ERP和办公软件在通用赛道上的增长空间。在新技术、新模式的推动下，ERP向EBC或BIP进阶，开辟新空间；而垂直赛道的公司则需要进一步观察可拓展的空间。从估值角度来看，统计结果显示，美国云计算公司云业务PSG的中心区间为0.461-0.699（95%置信水平）。相比之下，国内龙头用友网络的云业务则明显被低估。强烈推荐用友、金山办公，关注优科德、恒生电子、威宁健康、广联达、深信服等。

网络安全：景气不变，多因素驱动增长。多点驱动的网络安全热潮依然存在：1、等级保护2.0持续落地，新创招标带动更新换代； 2、网络防护推动建设需求从分级保障合规走向实战演练，客户安全建设需求从被动防御向主动防御阶段转变，零信任安全架构正在逐步取代基于网络边界的传统安全架构； 3、网络态势感知成为国家重点推广项目，带动数据安全产品； 4、网络信息安全市场持续向服务化转型，龙头企业集中趋势明显。据赛迪顾问预测，2020年云安全、大数据、物联网安全、工控安全等新兴安全领域增速分别为45.8%、33.8%、45.2、32.2%，增速较高。高于网络安全市场的整体增长率。 。关注启明星辰、安恒信息、奇安信、深信服、美亚笔克等。

金融IT方面，重点关注恒生电子、长亮科技、东方财富、同花顺等；电脑板块其他白马票，重点关注科大讯飞、威宁健康等。

风险提示：信息创新和网络安全进展不及预期；该行业属于后周期行业；疫情风险高于预期。

（分析师郝彪）

个股

智慧教育()

传智：“全民学编程”领先IT培训公司上市扬帆

投资要点

以就业为导向，提供优质短期线下IT培训课程：公司是国内领先的非学历IT教育培训机构。创始人拥有丰富的IT行业经验。公司以就业为导向，目前在全国设有19家分公司。专职科研技术专家107人，专任教师1100人。 2019年实现收入9.2亿元，位列IT培训行业第二。主要收入来自IT短期培训（2019年占比96%）。主要提供JAVA、系统开发及产品经理、电子商务等IT通用课程。此外，公司还通过“传智学院”开展高等教育中的职业培训和本科合作教育，并为少儿提供在线编程课程。未来有望实现IT培训全赛道布局。

IT人才供大于求，培训市场快速增长：近五年来，IT行业市场年均增长率保持在15%以上。 2019年营收规模达到7.2万亿，其中IT培训行业市场规模达到600亿以上。与行业的快速增长相比，IT从业人员的增长速度相对滞后，留有较大差距。通过培训快速供给人才的需求依然旺盛。

从消费者角度来看，IT行业高薪、终身学习的特点加上就业焦虑，导致培训参与率上升：IT培训主要针对刚毕业的学生或寻求转行的非IT从业者。我们认为，消费者选择IT培训主要是因为1）行业薪资有吸引力，非IT专业的学生渴望通过培训机构的快速通道快速进入行业。 2）大学课程与岗位要求不匹配，培训机构可以更好地弥补不匹配； 3）IT行业技术迭代快，终身学习已成为一种习惯； 4）内卷化加剧，就业焦虑导致从业者希望通过更多培训获得心理安慰。

校企合作，规模化管理针对性教学，保障生源：公司通过与企业的密切合作，确保课程与企业要求高度契合；它还可以推荐学生实习和工作机会。通过高薪聘请大型IT公司的技术专家组建研发团队，保证课程贴近市场需求，通过专业教研+师资培训机制实现规模化拓展。

三大特色营销渠道打造公司品牌影响力： 1）口碑营销：创始团队拥有自身影响力，70%的新客户来自口碑推荐，获客成本低。 2）依托丰富的教学资源，为高校提供全方位的教学内容资源、教学支撑平台和实践培训服务，提升高校在IT圈的专业话语权，提前锁定潜在培训客户群体。 3）自建“传智汇”IT互联网精英社区等行业社区，举办线下论坛和活动，促进信息资源共享，扩大公司品牌知名度和影响力。

盈利预测及投资评级：公司是国内IT培训行业龙头企业（行业第二），具有较深厚的校企关系和行业影响力，具有较强的营销能力和低成本获客能力，同时受益于IT培训行业的蓬勃发展，未来将继续保持较高的收入和利润增长。我们预计公司2020-22年实现净利润6291万元/1.9亿元/2.5亿元，同比增速-65.1%/196.3%/32.5%。 A股发行价8.46元，发行价对应20-22年PE为54.1/18.3/13.8倍。建议积极关注。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，课程开发存在一定不确定性。

（分析师吴金草、张良伟、周良久、张家轩）

1月十大黄金股