2018年1月12日，一场由金瑞期货股份有限公司主办的2018年有色金属投资策略会，在上海通茂大酒店举行了，扑克智咖、金瑞期货研究所副所长王思然，金瑞期货研究所李丽、唐羽锋、涂礼成、罗平，对2018年有色金属市场运行做出了展望。

扑克智咖、金瑞期货研究所副所长王思然：

废铜对精铜市场的影响分析

金瑞期货研究所李丽

过去一年里，精铜市场以及铜价发生波动，其中，废铜无疑是一个相当重要的变量。这个变量在2018年依旧属于市场热点范畴。而焦点在于，废铜进口削减的量级会是多少？削减之后，又有多少废铜库存能够被消耗掉？另外，废铜对于精铜平衡所产生的影响究竟怎样？

一、废铜市场有多少库存？

1. 为何研究废铜替代消费？

铜的终端消费涵盖了精铜消费以及废铜消费，二者存在共通点，即都受到终端表现系统性作用，然而差异是对价格反映不同步，比如在铜价处于上升周期的时候，会使废铜对电铜的替代消费增加，而当铜价处于下降通道时，电铜消费反过来又会对废铜消费造成替代。且在终端消费变化相对平稳的格局当中，废电铜消费会随着价格呈现出此种上涨彼种消落的结构性变化。

推究其中缘由，我们找寻到是因铜矿与废铜成本曲线存有差异造成的：矿的成本曲线更为峻峭，比起废铜数值大很多，举例来说，当终端消费态势向好时，精炼铜与废铜的消费都会出现改善情况，二者成本曲线存在差异，在消费改善的带动之下，精炼铜的价格上涨幅度高于废铜，精废价差快速增大，废铜的经济性引发了对精炼铜的替代消费。

电铜消费增速曲线能展现出，电铜其表观消费和实际消费呈现岀不一致的状况。我们持有这样的观点，二者之间的差异体现为，因价格弹性差异致使的废铜与电铜之间的替代消费。并且我们觉得，废铜替代消费乃是引发废铜库存变动的主要变量。

2. 废铜库存如何量化？

依照精铜库存理论变化量等于产量增量加上净进口增量减去精铜实际消费增量，废铜库存变化等于精铜库存实际变化量减去精铜库存理论变化量，我们能够对废铜库存展开初步匡算。

根本因素为二者经济性的差异，这一差异引起了废电铜之间的替代消费关系，所以模拟的废铜库存与废铜加工利润作比较时，我们发现二者走势相关性较高，也就是加工利润走好时，废铜表现为去库存，反之则表现为废铜累库存。

2011年到2016年期间，废铜大多处于累积库存的状态，在2016年第四季度开始，在利润改善带来的提振作用之下进入了去库存阶段，从累计的结果进行观察。截至2017年年末，我国国内的废铜库存依然还有20万吨。

3. 废铜库存的匡算结果是否有效？

拟合得出的废铜库存跟废铜加工利润的结果，是具备显著特性的，然而利润针对库存起到的解释作用程度，是相对薄弱的。

来探究其背离情形：情形一，加工时亏损幅度比较大，然而废铜却依然处于去库存状态，这种背离情况相对较多；情形二，加工存在盈利，可是废铜还是在累积库存，这种背离情况较少。

在背离产生原因方面，存在各种状况。状况之一也就是情况 1 的情形，各地区税点存在差异，江西、安徽等地税收更低，在这种更低税收的状况下，实际加工能够获取利润，进而促进了废铜去库存。状况之二，即情况 2 的情况，环保税收收紧致使实际供应受到限制。所以，拟合结果基本有效，然而与此同时，也要考虑废铜市场中的税点以及政策所带来的干扰。

二、废铜进口削减量级有多少？

我们评估这个量级的方式是，从上面往下面看，先看政策方面，再看企业方面，并且上面下面相互进行验证。

1. 上看固废总量的制约

自上而下的政策，最容易予以把控的是总量，总量必然得要达标，其一乃是依据传统占比去进行削减，其二则是依照各分项资源的不可替代性以及市场预期来调整占比。

(1)、按照传统分项占比进行削减

就近三年固废进口量而言，各分项进口实物量与进口固废总量的比例呈现稳定态势，其中，废纸所占比例约为65%，废塑料所占比例大概介于15%至16%，废钢所占比例约为5%，废有色金属所占比例大约为13%，在这当中，废铜的占比约为8%。

早前环保部预期，2018年固废总量为2500万吨 ，市场预期总量减半（2017年约为4000万吨）乃2000万吨。处于2500万吨总量的情况下，2018年废铜总量下滑44% ，其中废7类下滑幅度为56%。而在2000万吨总量时，2018年废铜总量下滑55% ，其中废7类下滑70%。

（2）、根据各分项资源的不可替代性及市场预期调整占比

基于资源具备不可替代性这一点，我们判定废塑料的情况是最为薄弱的，废纸以及废有色金属对比之下则偏向强势。就市场预期而言，从废纸方面来讲，仅有占比六分之一（也就是大约500万吨）的混杂类（编码为4707900090）会被完全禁止，当下较为乐观的看法是其不会如同之前的规律那样在一季度就将全年6至8成的批文予以释放，后续批文会一步步地进行释放。从废铜角度来说，在2018年经历1、2次批文之后预期转变为悲观，觉得7类的削减量远远超过5成。

在2500万吨总量的情况下，2018年时，废铜总量呈现下滑态势且接近50%，其中废7类下滑幅度为60%，在2000万吨总量的情形下，2018年废铜总量下滑接近60%，其中废7类下滑程度是75%。

2. 草根调研——自下而上从企业反馈来验证政策的执行预期

对于被誉为废七类进口主要地区之一的广东省，属于在广东地区范畴内，其一买废铜，大伙相当关注广东地区在2018年时限制类进口批文的申请状况，然而截至当前为止，始终未有批文完成公示。其二，批文的审批流程是按照级别依次递交上去的，当下已经上报到了省里，可是依旧还没有集中上报至环保部门那里。其三，依据重点企业调研的情况来看，针对今年广东地区整体的批文数量情况持不容乐观态度，一则是因为环保检查存在问题的企业数量较多，大概达到65%，并且这些问题企业整改之后重新去申请批文的时间比较长，二则是鉴于成本、时间等诸多因素，对产能转移能够带来增量的期望比较小，所以，广东地区批文量削减至3成左右这种情况就显得较为悲观了。在价格层面，废铜缺口预期构成提振，从调研情况而言，更多产能转移的达成需要更多价格方面的有力刺激。最终废铜进口量需从全国范围予以考量，广东天津河北属于环保重灾区，浙江相对缓和并且是六类主要贡献区域。有企业反馈年内申请批文依旧依据季度开展，后期还得持续跟踪批文发放的实际情形。

台州地区，从前面两批的情况而言，缩量的状况显著，预估台州地区的削减量处于四成，台州以外的地区削减量为六成或者更多。和广东所反馈的情形相类似，企业表明今年是依照季度来进行申请的。并且从已经获取批文的情况来讲，企业申请的额度大概是去年的六成，而且对于后期批文的发放力度，觉得大幅追加的可能性比较低。

从调研结果来看，其一，地区存在差异，广东、天津、河北属于严控区，削减幅度方面，广东大约为65%，浙江约为40%；其二，结构有所不同，废7类是主要严控环节，废6类态度依旧呈中性；其三，2018年废7类的削减比例为60%，整体废铜进口下滑了45%。

（4）、小结

批文量与实际进口量相较于，2018 年中其中的第 1 次批文以及第 2 次批文呈现出剧烈减少的态势，然而这种情况不可以进行过度的解读。

在历年来，批文的数量远远地超过实际进口的数量，就算是处于2017年的下半年，没有新增加批文，并且原有批文有一部分被收回的情形之下。

政策，是要逐步削减，而是按季度申请，依据已出批文下滑的幅度去推算折损量，这样的话，将会使得进口限制的预期变得过于悲观。

三、调整的平衡表及价格

2018年，在当前价格情形下，全球精铜市场会产生10余万吨的缺口，倘若其他因素保持稳定，供与需的失衡状况会促使铜价呈上涨态势，当达到某一激励价格时，会再次吸引废铜库存向外流出。

到达某刺激价格后，废铜库存将流出进一步弥补精铜市场缺口

注意，因为当下能够获取的数据是有限的，所以针对废铜削减以及废铜库存这样的情况进行推算的时候，愈发需要从动态的角度去加以看待。

铜需求的3个过度乐观和1个增长亮点

金瑞期货研究所唐羽锋

先要剖析好未来的铜需求，关键之处便是搞明白四个问题。其一，欧美地区经济复苏是否会致使铜消费量大幅度增加？其二，一带一路区域的铜消费在什么时候会成为全球增长的动力源头？其三，新能源汽车对于铜消费所产生的带动作用呈何种状况？其四，电力电网板块是否还会出现迅速增长的态势？

关键词一：欧美

于过去的十几年间，不论在国内，还是国外，研究铜消费，实际上就是要研究中国的变化情形。然而伴随未来中国铜消费增速的放缓，境外的消费分析会变得愈发重要。分析境外消费时，我们很难如同分析中国那般，去细致研究每一个细分行业。所以我们打算借助对总量指标展开分析，以此来判定境外消费的变化趋向。故而我们选取了两个指标，其一为人均铜消费，其二为每一万美元GDP用铜。

迈入21世纪，美国，这个发达国家，其人均铜消费经历了一段时期下滑，英国，同样是发达国家，人均铜消费也历经下滑阶段，德国，作为发达国家，人均铜消费在一段时期内下滑，日本，身为发达国家，人均铜消费也有过一段下滑历程，目前处于较为稳定的状况。即便在08年金融危机出现之后，经济复苏这一情况出现了，然而却并没有致使人均铜消费量出现上升的情况。

根据美国自1929年至2016年历经80多年所积累的经验而言，伴随人均GDP的不断攀升，每一万美元GDP的铜消费量会显现出先升高而后降低的规律。此规律在钢铁方面同样适用，亦会呈现出先上升接着下降的态势。这一规律背后的实质实则为经济的转型升级，当经济开始兴起之际，主导产业由农业转变为工业，但由于工业属于材料密集型行业，故而能够察觉到用铜量与用钢量的上升。当经济朝着进一步发展的态势迈进时，那种情况下，第三产业开始蓬勃兴起起来，进而成为一个国家占据主导地位的行业，第三产业主要是以服务业以及信息技术业作为支撑的，而这些产业在运行过程中对于铜的使用量是很少的，所以基于这样的情况，转型这件事情就必定会致使每一万美元GDP的铜消费量出现下降的状况。

以上所做的分析，乃是未将新能源汽车纳入考量范围而得出的结果，新能源汽车作为一个新兴的事物，它的出现会对过去既有的规律予以打破，针对新能源汽车以及电力板块，将会展开具体的介绍。

关键词二：一带一路

这是由一带一路有关地区是未来增长至关重要的推动力量决定的。这是由于一带一路相关地区的 GDP 所占比重、贸易额所占份额以及铜消费所占百分比均未达到人口数量所占比例的水平所导致的。在 2016 年的时候。一带一路涵盖的 64 个国家。其人口数量在全世界所占比例为 43.4%。然而。它们的铜消费所占份额仅仅是全世界的 17%。所以。可以说伴随一带一路地区经济不断兴起。未来铜消费在增长方面具备极大的潜力。

在一带一路的64个国家里，只要是中国于当地投资较多，且双边贸易额度较大的那些国家，在我们看来，它的经济增速就会比拟其他国家更快，经济增长促使工业化城市化进程得以加快，进而带动铜消费快速增长。我们经由观察发现，中国针对一带一路地区的投资存量以及贸易额，主要集中于东南亚、中东以及俄罗斯这些区域，因此东南亚、中东以及俄罗斯理应是未来的主要增长点。

若是要去验证这般的逻辑，把一带一路地区之中64个国家它们的铜消费情况予以汇总之后，发觉的确是这样了。泰国、越南、马来西亚、印尼、印度、伊朗、沙特、阿联酋、土耳其、埃及、俄罗斯这11个国家，它们的铜消费占据了一带一路消费总量的85%以上。

从人均铜消费以及工业化的三大指标着手，目的是去具体探析这11个国家的铜消费增长潜力，在此过程中，察觉到有些国家的增长潜力与我们已然形成的认知并不契合。泰国、印尼、印度、越南、埃及这5个国家的增长潜力极为巨大，此结果不容置疑。然而，马来西亚、沙特、阿联酋、俄罗斯这几个国家却与我们的认知不同，它们的工业化程度已然达到了发达国家的水准，并且在这些国家中，有的国家人均铜消费甚至超越了世界平均水平，故而其铜消费潜力实际上比较微小。

我们对这11个国家逐个进行梳理以后，预估它们加起来的消费增速会从2017年的3.3%慢慢增长至2019年的3.9 %。另外53个国家，在15 - 16年的铜消费增速都是0.7%，现给予一个处于中性并且稍微偏向乐观的增速1%。这样一来，一带一路范围中64个国家在2017 - 2019年的消费增速会从2.9%升至3.5%。话虽如此，增速是越来越快了，只是因为基数相对较小，400万吨的消费量连全世界的1/5都不到，所以在2018年还没办法成为驱动的引擎。

关键词三：新能源

双积分政策公布之后，其实就能够大体判断出未来3年新能源汽车的最低增长速度。依据工信部预估的油耗积分，以及新能源汽车积分的比例状况，可以反向推算出2019至2020年的新能源汽车目标生产数量。接着把这一目标生产数量依据年化增速反向推算至18年，我们预估新能源乘用车会有77.52万辆的生产产量，每年的增长速度在55%以上。即便更为乐观一些，今年有着100万辆的生产产量，按照每辆车80kg/辆的用铜量来计算，总量也仅仅只有8万吨，增量仅仅为4万吨。所以这个量级其实还是比较小的，并不会带动汽车用铜大幅增加。

在充电桩这件事上，依据按照充电基础设施给出的发展指南里的规划，直至2020年这个时间节点，得建起集中式充换电站1.2万座，还得有分散式充电桩480万个，目的是用来满足500万辆新能源汽车的使用需求。从铜消费的总体数量方面来看，这400多万个充电桩所用到的铜的数量实际上不算大，要是一半依照直流的方式来进行计算，其总量不会超过22万吨。

每年2月份会出台一份能源发展意见，意见里会提及当年要新建的充电桩数量。16年和17年的目标是新建10万个公共充电桩，以及80几万个私人充电桩。然而从结果来讲，目标并未如期达成。根据汽车工业协会副秘书长在2017年1月14号讲话可推测，截至那时，全国充电桩总数接近30万个，其中私人充电桩仅8万个，这表明16年建设86万个私人充电桩的目标未完成。

建设进度大幅落后的缘由，我们在居民区充电基础设施建设管理示范文本里寻得了答案。私人若要建充电桩，得出具固定车位产权或者一年以上的使用权证明。由于一二线城市的多数车主不具备这一状况，肯定没办法把充电桩安在非自身的车位上，故而这致使建设进度显著落后。反观之，要是未来政策化解了此问题，比如强制要求每个停车场必须建设某些比例的充电桩，那么建设速度将会大幅提高。

关键词四：电力

在最近的两年时间当中，我国电源以及电网的投资增速持续不断地呈现下行态势，然而这并不能够表明未来电力板块不存在亮点，之所以会持有这样的看法，恰恰是因为新能源汽车充电对于电网将会造成巨大的冲击。

新能源汽车充电，会对电网造成3个影响，首先，新能源汽车数量增多，必然会增加电力需求，据国家电网工作人员估计，若2030年我国电动汽车保有量达6000万辆，相对于4亿汽车保有量，渗透率仅15%，不算高，然而，若6000万辆汽车同时在晚上充电，充电功率将占到装机总量的26%，会极大增加电力负担，故而需新增大量发电站。

接着，新能源汽车充电会致使局部地区用电负荷陷入紧张状态。白天的时候，大家都前往市中心上班，如此一来，充电必定会集中于城市中心。到了晚上，大家回到各自家中，充电又会朝着郊区扩散开来。所以说，城市不但需要对市中心区域的配电网实施改造，郊区同样也需要加以改造。

有着同样身份的国家电网的工作人员，也进行了一番计算并得出一个估计，只要一个小区里，有占住户总数20%的人家开的是电动汽车，就算采用速度最为缓慢的常规充电方式，现有的380V低压配电网根本没办法实现满足对应需求这一目标，因此，配电网需要开展大规模的改造工作。

再者，新能源汽车充电会对电力传输质量产生污染，这一方面主要关联智能电网，与铜并没有太大联系。

既然新能源汽车这类新兴事物会给我们的电网带来形形色色的影响，并且在电网建设进程里，会预先考量到许多年之后的需求，依照更高的标准去建造，那么大力推动配电网必然是未来的趋向。

在国家电网的社会责任报告里印证了这个情况，在南方电网的社会责任报告中也同样印证了这一点，这说明从2013年起始，配电网投资额处持续增长状态，当下此增速已然达到两位数，电网先行的理念切实融入进新能源汽车发展进程中，因此关于这一块未来我们对铜消费持有非常看好的态度。

硫酸镍：镍市场结构问题

金瑞期货研究所涂礼成

一、镍金属产业结构梳理

镍矿被划分成氧化矿、红土镍矿以及硫化矿，不一样的冶炼工艺对应不一样的中间品以及成品，与之对应的下游需求端也是不一样的，生产硫酸镍能够经由硫化矿火法冶炼获取冰镍来制备硫酸镍，还能够借助红土镍矿的火法得出的冰镍以及湿法得出的中间品来制备硫酸镍，当然了，精炼镍酸溶同样可以用以制备硫酸镍。

二、新能源汽车发展支撑硫酸镍需求稳步增长

我们对新能源汽车发展长期持有看好态度，这主要是因为石油资源正日益走向枯竭，并且全球气候环境持续不断地恶化。美国、日本、德国这些作为代表的发达工业化国家，各自制定了完备的鼓励新能源汽车发展的产业政策，这极大程度地推动了新能源汽车产业的发展。

挪威提出了燃油车停售时间表，荷兰提出了燃油车停售时间表，德国提出了燃油车停售时间表，印度提出了燃油车停售时间表，法国提出了燃油车停售时间表，英国提出了燃油车停售时间表等国，中国近期也宣布正在制定燃油车停售时间表，多家品牌车企也明确提出不断提升新能源车市场份额的积极目标。

对于2017年，我们做出预计，全球新能源汽车的销量会达到120万辆。当中，中国的销量预计在65万辆左右。到了2020年，全球新能源汽车的销量有希望达到350万辆，其中，中国的销量约为200万辆。

中国借助政策的强有力帮扶，并通过这样的作用力，于2016年达成实现弯道超车这项极具挑战性达成的目标，新能源汽车的销售量超过美方所测度，从而跃升至世界排名首位，一直到进入这样的状态水平情况，我国新能源汽车行业的初期培育进展阶段已然宣告得以完结。

下一步是借助双积分以及补贴政策的变动，促使中国新能源汽车产业迈向健康、飞快发展的阶段，此主要体现在电池储能密度方面。镍作为新能源汽车电池里的储能金属，高镍化演变成新能源电池正极材料将来的发展趋向。预估2017年正极材料对于镍的需求量达到5.3万吨，在这里面NCM523对于镍的需求量占比大约为50%；到2020年正极材料对于镍的需求量约为14万吨每年，在这其中高镍体系NCA和NCM811总计需镍大于7万吨，占比超出50%。

2017年的时候，中国硫酸镍产能达35万吨，其产量超过到了24万吨，与之前相比增长幅度达到40%；国内主要企业之中，金川的硫酸镍产能是5万吨，吉恩的产量有硫酸镍4。格林美的硫酸镍产能同样是4万吨，广西银亿的硫酸镍产能也是差不多的4万吨，产能为2.7万吨的江门长优，池州西恩的硫酸镍产能有万吨，另外具有1到2万吨之间产能的企业还存在很多家，就像江西睿锋、金柯有色、新乡超能、启东北新等这些企业；预测到了2018年的时候，硫酸镍产能实现了增加值上升到45万吨这一情况。

2017年，海外硫酸镍产量大概约为20万吨，其中主要涵盖优美科，其产量为2.5万吨，还有住友，产量是6.5万吨，另外有俄镍，产量为5万吨，以及台岛、印度等地区。

硫酸镍的制备路径存在以下六种情形，硫化镍矿先经冶炼产出高冰镍，然后据此制备硫酸镍；湿法冶炼中间品像氢氧化镍钴，将其进行酸浸之后制得硫酸镍；金属镍经过酸溶，结晶后获取粗制硫酸镍晶体，通过除杂再浓缩，得到电池级硫酸镍晶体；借助红土镍矿RKEF生产镍铁，随后经转炉吹炼与加压酸浸，产出高冰镍，进而制备硫酸镍；对废弃镍资源予以回收；在铜冶炼过程当中杂质镍于阳极里溶解成硫酸镍，经由除杂浓缩，得到电池级硫酸镍晶体。

当下，国内企业用于生产硫酸镍的原料主要取自高冰镍、镍湿法中间产品、废渣废料，如此这般。长期以来，因镍价持续处于低位，致使国外部分小型硫化镍矿山以及中间品生产商纷纷停产，与此同时，国内硫酸镍项目持续扩张，使得硫酸镍原料供应趋于紧张，这般状况。我们觉得，未来极有可能带来新增产出量的工艺乃是借助红土镍矿RKEF来生产镍铁，之后通过转炉吹炼以及加压酸浸，产出高冰镍，进而制得硫酸镍，该工艺成熟且流程简短，况且现金成本相较于红土镍矿湿法冶炼更低，这般情形。

镍豆能够成为硫酸镍原料颇为不错的补充，在全球大概200多万吨的镍金属产品里头，大约有50%的精炼镍适宜用来生产硫酸镍，诸如镍豆、镍粉等，如果采用金属镍酸溶制备硫酸镍，这里面大概有40万吨是最为合适的原料，镍板理论上来说也能够生产硫酸镍，然而其溶解速度太过缓慢，而且成本相较于镍豆要高许多。

当前，LME镍库存大概有37万吨，其中一大部分都是镍豆，所以要是金属镍通过酸溶来制备硫酸镍，在当下有经济性的情形下，镍豆就会成为硫酸镍原料很不错的补充，并不会对硫酸镍的发展造成限制。

硫酸镍对镍市场结构的影响

影响涉及整个镍金属的需求结构，硫酸镍所占比例仍然偏小，大概在4%左右，因为基数低，以致短期内大幅增长难以显著带动镍需求大幅增长，然而鉴于乘数效应，到2025年，占比有希望提升至10%以上，这会对整个镍市场结构产生重大影响。

对标精炼镍的影响：呈现此消彼长格局。

影响 1，因为现今生产硫酸镍用到的主要原料是冰镍以及湿法冶炼的中间阶段产物，而这些原材料同样是用于生产精炼镍的，所以要是增加硫酸镍的产量，就会对精炼镍能够产出的空间形成挤压。

受到一种影响，具体为：短期里，中间品供应呈现偏紧态，处于这样一个状况之下，镍豆采用酸溶法来制取硫酸镍具备着值得相当肯定认可的经济性，因而构成了硫酸镍原料层面相当良好优质管用的补充，那么随之便面临一个情况，LME库存之中，那种镍豆数量几乎能达到30万吨左右，而镍板则有7万吨。

影响3：当精炼镍与镍铁的价差呈现出走扩的态势时，会对RKEF - 冰镍工艺的投产起到促进作用，进而使得中间品的供应得以增加，最终精炼镍的产出空间被释放。

三、供需结构及投资建议

NPI对标镍板或将长期贴水

境内NPI情况是，原料的供应十分充裕，印尼那里的红土镍矿呢鉴于放开出口之后，已经获取批准的出口配额达到了2049万吨，并且对于菲律宾红土镍矿产出，预计其会缓慢地进行修复这一种状况。再者就是国内的铁厂产能呈现集中态势，利润处于高企状态，则未来随着德龙它检修的结束，还有临沂限产所带来的阴霾逐渐褪去买废铜，那么NPI的产量会恢复到高位。

印尼NPI方面，在印尼的中国项目呈现产能持续扩张态势，预计今年江苏德龙产能产出爬坡，以及金川项目投产，进而支撑NPI产出大幅增长。

硫酸镍扩产致使其消耗中间品，镍板产出因此下滑，供应变得偏紧，NPI供应却大幅增加，显得相对充裕，未来镍板或许会长期处于贴水状态。

镍豆对标镍板价差促进替代

从价差的角度来看，在 2018 年的时候，中国涉及到精炼镍进口关税这一情况，当时该关税率被调高到了 2% ，然而主要的镍豆进口国家却能够享受到最惠国关税为零的待遇，这样的价差使得国内下游在使用镍的过程中，加速了用镍豆替代性地去采用镍板，导致对镍板的消耗有所降低，就接下来而言，在国内镍板库存出现修复之后，与交割品相关的偏紧问题将会得到一定程度的缓解，所以要关注那种买近卖远的套利机会。

比值这一方面，鉴于国内镍金属存在着缺口，而这缺口需要通过进口来进行补充，所以要关注镍板以及镍豆在进口出现亏损之后的反套机会。

四、结构牛市并未来临

硫酸镍，整体量体较小，于短期内很难去撬动镍消费出现大幅增长，然而其增量会对精炼镍原料形成挤占，致使精炼镍产量有所下降，在未来要关注精炼镍与镍铁二者价差的扩大情况，以及RKEF - 冰镍工艺的兴起态势，还有精炼镍产出空间的释放状况。市场展望，鉴于当下全球有着高达40万吨的精炼镍库存这种情况，镍价会呈现出宽幅震荡的格局，其重心还会稍有上移，预计LME镍价的核心波动区间处于9,500 - 14,000美元/吨，均价是11,000美元/吨，对应沪镍主力的核心波动区间在80,000 - 110,000元/吨，均价为90,000元/吨。以区间交易作为主要方式，依据宏观以及有色整体的走势去选择交易方向。

再生铅：铅市场供应最大变数

金瑞期货研究所罗平

尽管铅是期货市场里的小众品类，然而野百合也是会迎来春天的，在2017年的时候，铅在二季度以及三季度的波动率，甚至是超过了其他金属的。今天要分享的是再生铅，它可是铅市场供应方面最大的变数。

一、研究出发点

我们研究存在三个出发点，其一，再生铅产量所占比例超出了四成，并且这个比例还在随着年份逐年得到提高，其已然变成影响供应的一个关键要素。在微观层面的第一个方面：我们对中国铅精矿理论短缺情况进行了测算，结果显示短缺处于扩大状态，然而原料库存的数据却呈现出增加的态势，那么这种直接的矛盾究竟是怎样产生的呢，经过我们的分析发现这和再生铅存在关联。于微观层面的第二个方面而言：我们想要去剖析影响再生铅的那些关键因素，并且通过量化来判定其对市场所造成的影响。

就再生铅行业来说，过去三年因原生铅产量削减，再生铅成了铅市场有效补充物，且预估2017年再生铅产量占比为4.1分之一。再生铅产能增加源起多个方面，其一为原生铅企业再生铅产能扩张，其二是随生产者生产责任延伸制推行，铅酸蓄电池企业产业链得以延伸，其三是现有再生铅企业实施技改及扩张。预计今后再生铅产能扩张速度会加快。

二、再生铅原料的供需

往研究的起始目的回溯，我们觉得二零一七年精矿理论上的短缺跟实际库存之间的差异主要缘由是企业提高了再生废铅物料的使用占比。借助对二零一七年数据的整理，二零一七年精矿产量减少了十三万吨，进口因加工费降低的影响减少了四万吨，需求保持稳定，精矿理论上的缺口在二十一万吨，然而实际缺口没有那么大，约为八万吨，这部分用二次废料抵充的量大概估算为十三万吨左右。所以，引发了我们对于再生铅原料废旧电池的研究。

商品研究的实质没法脱离供需，我们针对再生铅原料同样运用供需分析来开展测算。关于原料需求，源自两个方面，现有产能以及新增产能的投放。说到现有产能，再生铅行业利润自2016年起开始好转，因利润驱使存在扩产需求，对原料的需求有所增加。这体现于再生精铅价格跟再生铅冶炼利润一同增长，再生铅企业受利润推动，行业开工率此前提高了20%。针对新增产能，2017年、2018年投产颇为集中。虽说实际进行投产的进度跟预期存在着偏差，不过整体来讲，全都是依照计划来徐徐推进的。譬若，在2017年的时候，总计投产的规模为140万吨，于此其中，江苏新春兴55万吨的工程项目，由于受到原料方面的严格制约，约莫有着50%的开工率，然而，山东中庆环保科技的30万吨项目，却是处于正常生产的状态。到了2018年，投产的项目主要是集中于安徽地区。

那么，既然再生铅原料需求出现了剧烈的增长情况，请问那原料能不能满足相应的需要呢？我们依据各领域所示的电池报废周期有所不同，比如说电动自行车是1至2年，汽车是2到3年，通讯电源是5至20年等等一系列条件，大概进行了测算，发现废旧电瓶原料在2017年以及2018年的时候增速处于相对较低的点，增速是不足5%的，与2016年相比较是下滑的状态，并且预计在2019年的时候才会转为相对宽裕的状态，这也就意味着在2018年再生铅受原料干扰的程度是比较大的。

做再生铅原料的供需测算工作，我们仅考虑未来新增供给与需求，在此前提下假设产能完全投放而出，再生铅原料的缺口是比较大的，在2018年的时候存在20万吨的缺口。未来有着再生铅冶炼产能过剩加剧的情况产生。新产能的投放并非重点之处所在，原料能不能够满足需求才是最为关键的要点，这会刺激废电瓶价格保持在高位状态，或者是通过对再生铅冶炼利润进行挤压从而来实现短期平衡。

三、再生铅供应其他影响因素

还存在哪些会对再生铅起影响作用的别的因素呢？我们觉得是原生再生价差致使的部分需求被替代。从2013年开始的数据表明，1#铅价格处于高点的时候对应着价差的高点，最为具有代表性的时段是2016.12以及2017.10，那时差价超过了1000元，而当两者出现倒挂情况的时候则对应着铅价的低点，就像2014.12那样，近5年的数据显示价差的主要波动范围是（100,400）。所以，超出这个范围就可能会引发阶段性的投资机会，促使原生铅与再生铅进行双向调节。另外，环保因素是不能被忽略的。在此之前，前三轮全国环保督查直接致使供给收缩，据悉未来铅市场受环保政策的干扰将会增多。“污染防治”被列为2018年三大攻坚战当中的一个，深入施行“水十条”，全面施行“土十条”，我们觉得环保力度不放松会持续推进铅产业结构优化调整，铅行业特别是再生铅行业受政策的干扰性会增强。

四、观点总结及展望

我们得出这样的总结，因再生铅的合规产能出现了增加，且近两年新增产能呈现出集中投放的态势，所以冶炼产能存在着较大的提升空间，再生铅的供应瓶颈在于原料，并非在于冶炼，未来可能会出现的情况是。

（1）新产能投放不足

（2）原料争夺加剧再生铅行业利润下滑

（3）政策对再生铅供应的干扰因素增强

2018年时，再生铅的供应给出的增速是5%，再生铅的增长致使铅市场供应过剩的压力有所增加，因受到原料的制约，铅价持续维持震荡且呈现偏弱态势。

一篇酣畅淋漓的干货看完