在关税加征预期为 25%的情况下，铜在全球的库存转移开始了。LME 铜库存持续下降，注销仓单量大幅上升。COMEX 的铜库存量从 2024 年 8 月开始大幅增多，从约 2 万吨增加到 10 万吨以上。据全球知名的大宗商品贸易公司摩科瑞预估，当下约有 50 万吨铜正流向美国，且大部分已在运输过程中。需要注意的是，美国正常情况下每月的铜进口量约为7万吨。

交易商们正抓住价差所带来的机会以获取利润，他们提前按照计划进行发货，通过这种方式来规避特朗普潜在的关税政策。摩科瑞有 8.5 万至 9 万吨铜正在运往美国的过程当中。

这一库存转移过程受到影响，同时还受到 COMEX 铜与 LME 铜价差不断扩大所形成的正反馈过程的影响。其逻辑链如下：存在关税预期，接着美铜上涨，然后美铜出现高溢价，导致非美地区的铜流向美国，使得非美市场铜价上涨，进而维持美铜溢价，促使美铜继续上涨。考虑到关税政策落地需要一定时间，在这之前，这种逻辑关系会持续下去。

原料持续紧张为铜价提供较强支撑

今年开始后，铜矿加工精炼费（TC）的现货报价一直处于下降态势。1 月底的时候，它重新进入到负值区间，并且这个负值区间还在不断地扩大。到 3 月 21 日为止，上海有色网（SMM）所统计的 TC 进口铜精矿现货报价已经达到了-22.88 美元，这充分显示出当前铜矿现货供应的紧张程度是非常严峻的。

在这样的市场环境当中，冶炼厂在现货业务方面处于明显的亏损状态，同时在长单业务方面也处于明显的亏损状态。从数据方面来看，截止到 2 月 28 日，铜精矿现货冶炼的盈亏平衡是-2083 元/吨，长单冶炼的盈亏平衡是-678 元/吨。一季度，副产品硫酸价格持续攀升。这在一定程度上为冶炼厂的利润提供了补充。正因如此，冶炼厂在面对铜矿供应紧张的局面时，能够维持相对稳定的生产，并且检修减产量级较小。

需要注意的是，春耕结束后，硫酸需求会进入淡季。依据市场规律，硫酸价格有较大概率回落。若硫酸价格回落，冶炼厂总体利润将承受更大压力。在这种情形下，冶炼厂存在减产的风险。从各方面因素来分析，预计今年铜矿供应存在结构性矛盾，并且供需错配问题可能会持续存在，这种情况将持续给整个铜产业链带来多方面的影响。

在废铜供应方面废铜指数，今年的发展趋势表明，再生铜在整个铜供应体系中的占比有望提升。然而，当前原料缺口依然较大。在冶炼端，成本一直处于较高水平，其原因是多方面的。除了加工费这一因素外，去年出台的《公平竞争审查条例》（下称“783 号文”）对各地的税收优惠和财政奖补作出了明确规定。从长期角度而言废铜指数，取消税收洼地这一举措，能够有效地防止不正当竞争的出现，对再生铜产业更加有序、合理地运行以及实现可持续发展是有利的。然而，从短期来看，就如同之前环保政策引发的阶段性进口减少等情形一样，因为会致使部分再生产业以及企业的成本有所增加，所以再生产业以及部分企业可能会遭遇阵痛，尤其是那些仅仅依靠补贴来获取利润的企业，它们的生产经营将不再拥有盈利的空间，将会面临较大的冲击。此外，当前再生铜相关企业面临着两方面的压力。一方面是“783 号文”带来的税收政策收紧的压力；另一方面，“反向开票”也在逐步施行，这带来了成本抬升的压力。整体来看，后续需要关注政策实施的程度和细节，关注地方政府和企业的态度以及对生产的影响，还需要关注再生铜原料供应转紧和成本抬升的具体数量级等。

进口方面，市场预期特朗普可能征收进口铜关税，这促使电解铜流向美国。此影响之下，COMEX 铜价大幅上升，COMEX 铜与 LME 铜的价差不断扩大且创下新高，LME 铜价也随之上涨。这些连锁反应最终致使 2025 年再生铜原料进口全面处于亏损状态，贸易商的采购意愿大幅降低。

机构调研显示，当前市场中再生铜原料的供应情况极为紧张。国产货源方面是这样，进口货源方面也是如此，二者均处于短缺的状态。宁波的进口贸易商透露，春节过后，由于下游企业开始释放补货需求，市场上的货源进一步减少了，供应紧张的局面变得更加严重了。海关数据表明，1 月时，美国向中国出口的铜废料及碎料数量为 3.94 万吨，相较于上月环比减少了 10.32%，且在中国进口总量里所占比例为 20.81%，在所有来源国中位居首位。到了 2 月，美国对中国的出口量急剧降低到 3.14 万吨，环比大幅度下降了 20.35%。虽然美国依然是中国最大的再生铜进口来源国，但是其占比已经明显下滑到了 16.22%。

谨防后期宏观层面可能发生的变化

当前美国经济仍有衰退的风险。近期公布的美国“软数据”一直在恶化。美国费城联储服务业调查指数已经跌到了新冠疫情暴发以来的最低水平。美国谘商会消费者信心指数呈现出连续 4 个月下滑的态势。这些情况无疑加重了美国经济衰退的预期。服务业 PMI 初值为 54.3，比预期的 51 要好。服务PMI走强，使得短期市场对美国经济衰退的担忧有所减弱。

本次铜价上涨主要由供应端因素驱动，宏观因素在价格形成过程中的定价作用较弱。然而，不排除后期供应端因素在价格中充分体现后，又遭遇美国经济可能持续走弱的状况，此时市场会转向交易衰退预期。一旦宏观因子开始在铜价中发挥定价作用，通常会对铜价产生关键影响。

回顾历史，在美联储的降息周期中，铜价持续上涨的概率不高。因为在全球主要经济体仍处于弱势的大环境下，整体需求难以得到有效提升，同时市场的风险偏好也依然会受到压制。（作者单位：广州期货）

本文源自期货日报