一是冶炼加工费（TC/RC）的收益情况。若 2025 年铜精矿长单加工费为 21.25 美元/吨，那么吨铜的加工费收入是 21.25 乘以（1 除以 25%加上 0.1 乘以 22.04），结果为 132 美元/吨。倘若美元兑人民币汇率为 7.2，这样就折合为 950 元/吨。假设冶炼成本是 2000 元每吨。不把副产品盈利考虑在内。那么冶炼的毛利润就是 950 减去 2000 等于-1050 元每吨。

二是铜冶炼回收率带来的收益。在行业惯例中，铜矿山会出售铜精矿，并且是以 96.5%的冶炼回收率来计价的。然而，国内的冶炼工艺水平比较高，实际的冶炼回收率能达到 98%甚至更高。这样一来，就能够赚取铜价 1.5%的收益，也就是“Free Metal”。

一是硫酸收益，用硫化矿生产 1 吨粗铜会副产 3.5 吨硫酸，制酸成本约 150 元/吨，硫酸价格波动大，2022 年中曾高达 1000 元/吨，低谷时需亏本出货，所以冶炼厂硫酸盈利波动极大；二是金银等副产品收益，文中未提及相关内容；三是硫酸收益，用硫化矿生产 1 吨粗铜会副产 3.5 吨硫酸，制酸成本约 150 元/吨，硫酸价格波动大，2022 年中曾高达 1000 元/吨，低谷时需亏本出货，所以冶炼厂硫酸盈利波动极大。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿中已被计价，通常按照 90%的冶炼回收率来计价。若冶炼厂的回收率高于此，那么高出的部分就成为利润。矿石中微量的铂铑钯等贵金属，经过冶炼富集后，能带来不错的利润。正因如此，为了应对极低的加工费，冶炼厂普遍加大了对多金属的回收力度。

铜精矿粗炼加工费大幅降低。冶炼厂为保产量，一方面加强了副产品回收。此时贵金属价格处于历史较高水平，这能够弥补一部分低加工费带来的影响。另一方面，冶炼厂增加了废铜用量。低加工费对利润的影响无论采取何种措施仍将十分显著，从上图可以看出。冶炼厂的收入主要来自加工费，加工费的高低很大程度上决定了冶炼厂盈利水平的高低。在某些特殊年份，如 2021 - 2022 年，高企的硫酸价格能够抵消加工费的影响。

极低加工费的原因——冶炼产能增量远大于铜矿增量

长单加工费下降的主要原因是冶炼产能集中投产，并且冶炼环节出现了相对过剩的情况。近几年是国内外铜粗炼产能集中投放的时期，按照上海有色网的统计废铜冶炼，在 2025 年将会有 182 万吨铜粗炼产能投入生产，这个数量远远超过了铜精矿的增量。新增铜粗炼产能有两种情况。一种是依托大型矿山就地建设，像自由港印尼项目或者天源二手物资；另一种是位于沿海地区且具备区位优势，例如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。因为新增项目成本低，在精矿供应不足时，就需要通过压低加工费来迫使高成本的老旧冶炼产能减产，以此改变铜精矿供需失衡的现状。

严控铜冶炼新增产能对远期格局的改善是有利的。2024 年 5 月份，国务院印发了《2024 - 2025 年节能降碳行动方案》。此方案中提到要优化有色金属产能布局，严格落实电解铝产能置换，并且要从严控制铜、氧化铝等冶炼的新增产能。因为审批和在建的冶炼项目数量较多，所以最近 3 年出现了铜冶炼产能过剩的情况。因此，该文件更有助于改善远期的供需格局。铜冶炼的现状与氧化铝产能的现状极为相似，都需要经历一个由沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程，在这个过程中，冶炼环节的利润必然会受到挤压。

投资建议：

近几年铜粗炼产能集中进行投放废铜冶炼，粗炼产能相较于精矿是过剩的，这就导致精矿加工费可能会持续承受压力，那些高成本的产能将会陆续减少产量。国内的大型上市铜冶炼企业当中，大部分是国有企业，它们的抗风险能力比较强；并且这些企业的冶炼技术处于全球领先的水平，其冶炼成本处在全球成本曲线的左侧，即便在加工费极低的情况下，依然能够保持一定的利润，从长期来看，它们会受益于全球铜冶炼产能的清理。天源二手物资已经发文，对铜冶炼新增产能进行严格控制。行业的远期格局呈现出向好的态势。相关的标的有：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。

风险提示：

铜精矿的生产受到了超出预期的扰动；铜冶炼的产能出现了超出预期的扩张。（国信证券 刘孟峦,焦方冉）

免责声明：本文的内容以及数据仅仅是供参考的，不能够构成投资方面的建议。在使用之前，请进行核实。依据这些内容进行操作，所产生的风险需要由自己承担。