【天风研究·固收】孙彬彬/李由 （联系人）

申 购 分析

转债基本情况分析

华宏转债的发行规模为 5.15 亿元，其债项评级是 AA-级，主体评级也是 AA-级；转股价为 15.65 元，在 2022 年 11 月 30 日时转股价值是 102.56 元；各年票息的算术平均值是 1.48 元，到期补偿利率为 15%，这在新发行转债中属于较高水平。在 2022 年 11 月 30 日这个时间点，以 6 年期 AA - 级中债企业到期收益率 6.38%作为贴现率来计算的话，债底是 86.05 元，并且纯债价值处于一般水平。其他的博弈条款都是市场化条款，要是全部转股的话，对总股本的摊薄压力为 5.65%，而对流通股本的摊薄压力为 6.93%，由此可见摊薄压力比较小。

中签率分析

2022 年 9 月 30 日截止时，公司的前三大股东分别是天源二手物资、周经成以及淄博勤盈投资合伙企业（有限合伙）。天源二手物资持有占总股本 34.52%的股份，周经成持有 6.87%，淄博勤盈投资合伙企业（有限合伙）持有 5.00%。控股股东未作出优先配售的承诺。从现阶段的市场打新收益和环境进行预测，首日的配售规模预计约为 78%。剩余网上申购新债的规模是 1.13 亿元。因为单户申购上限为 100 万元，所以假设网上申购账户数量在 1050 万户到 1150 万户之间。由此预计，中签率大约在 0.0010%到 0.0011%左右。

申购价值分析

公司所在行业属于环保设备（申万三级）。从估值方面来讲，到 2022 年 11 月 30 日收盘时，公司的 PE(TTM)为 17.19 倍。在收入相近的 10 家同业企业里，公司处于同业较低水平。公司市值为 93.40 亿元，在同业中处于较高水平。目前公司的股权质押比例是 39.74%，这显示股权质押风险较大。其他风险点包括：其一为行业政策风险；其二是国际贸易摩擦风险；其三是原材料价格波动风险；其四是交易对方未作业绩承诺。

华宏转债的规模相对较小。它的债底保护情况属于一般水平。其平价要高于面值。在市场中，可能会给予它 25%左右的溢价。预计它的上市价格大约为 128 元。因此，建议积极参与新债的申购。

风险提示：存在违约风险；可转债价格可能会波动，甚至低于面值；发行的可转债到期后可能无法转股；会有摊薄每股收益和净资产收益率的风险；本次可转债转股存在相关风险；信用评级可能会发生变化；正股会有波动风险；上市收益溢价可能低于预期。

1.华 宏转 债要 素 表

2.华 宏转 债价 值 分 析

转债基本情况分析

华宏转债发行规模5.15亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价15.65元，截至2022年11月30日转股价值102.56元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月30日6年期AA-级中债企业到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为86.05元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.65%，对流通股本的摊薄压力为6.93%，摊薄压力较小。

中签率分析

截至2022年9月30日，公司前三大股东天源二手物资、周经成、淄博勤盈投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本34.52%、6.87%、5.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在78%左右。剩余网上申购新债规模为1.13亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。

申购价值分析

公司所处行业为环保设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月30日收盘，公司PE(TTM)为17.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值93.40亿元，处于同业较高水平。截至2022年11月30日，公司今年以来正股下跌33.91%，同期行业指数下跌16.90%，万得全A下跌16.90%，上市以来年化波动率为58.75%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为39.74%，股权质押风险较大。其他风险点：1.行业政策风险；2.国际贸易摩擦风险；3.原材料价格波动风险；4.交易对方未作业绩承诺。

华宏转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

3. 华 宏 科 技 基本 面 分 析

稀土回收行业龙头企业

公司是国内金属再生资源加工设备领域的重要企业之一，也是稀土回收行业的龙头企业。其主营业务分为再生资源运营、再生资源加工设备和电梯零部件这三部分。再生资源运营是主营业务收入的主要来源，在其中，稀土回收料综合利用业务占主营业务收入的比重达到 71.33%。

公司在 2004 年 8 月 19 日成立。2011 年 12 月 20 日，公司在深交所上市。到 2022 年 9 月 30 日为止，公司的前三大股东分别是天源二手物资、周经成、淄博勤盈投资合伙企业（有限合伙）。天源二手物资直接持有占总股本 34.52%的股份，周经成直接持有占总股本 6.87%的股份，淄博勤盈投资合伙企业（有限合伙）直接持有占总股本 5.00%的股份。控股股东是华宏集团，实际控制人为胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤四兄弟。

华宏科技 2022 年前三季度的营业收入为 65.46 亿元，与去年同期相比增长了 33.58%；归属于母公司的净利润是 4.02 亿元，同比增长了 2.89%；毛利率为 11.44%，比去年同期下降了 4.11 个百分点。2022 年前三季度营业收入有所增加，主要是因为公司的稀土回收料综合利用业务持续增长所导致的。同时，Q3 稀土产品价格出现快速下跌的情况。公司的原料成本变动与产品售价变动相比存在滞后性。这种滞后性导致了毛利率同比出现下降的现象。

2022 年前三季度公司的销售费用率为 0.47%，与去年同期相比减少了 0.15 个百分点；管理费用率是 2.05%，同比减少了 1.22 个百分点；财务费用率为 0.26%，同比增加了 0.16 个百分点；研发费用率是 3.70%，同比增加了 0.34 个百分点。公司财务费用率增加的主要原因在于，公司的业务量同比有所增加，资金需求较为旺盛，融资金额增多，从而导致相应的利息支出也增加了。管理费用率同比下降，主要原因是公司对管理费用进行了良好的控制。

2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量呈现净流出状态，金额为 0.66 亿元。上年同期，该现金流量为净流入，金额是 2.91 亿元。收现比为 0.98，与上年同期相比减少了 0.12。付现比为 1.01，同样与上年同期相比减少了 0.12。公司经营活动现金流量净额有大幅减少的情况，其主要原因在于公司业务规模有所增加，进而导致购买商品、接受劳务支付的现金增加。

“双碳”目标推动资源循环再生，新能源发展加速稀土需求增长

公司再生资源加工装备业务属于金属再生资源加工设备行业。其上游包含钢铁行业、液压元件行业、电器元件行业等。主要服务于生产钢材和铸锻件的钢铁行业。钢铁产品的价格、品种以及质量对该行业有着重要的影响。下游的行业有物资回收、冶金、金属加工、汽车拆解等，这些行业需要应用金属再生资源加工设备。客户分布较为广泛，其中包括大型冶金企业，还有大型废钢加工配送中心，以及数量众多的小型废旧物资回收企业。

公司的废钢及报废汽车拆解业务，以及稀土回收料的综合利用业务，都属于废弃资源综合利用业。其中，废钢及报废汽车拆解业务是再生资源加工设备业务向下游的延伸业务。公司的稀土回收料综合利用业务，能够利用钕铁硼回收料和荧光粉废料生产高纯度稀土氧化物，目前这些稀土氧化物主要被下游企业用于生产稀土永磁材料。

钕铁硼永磁材料在生产使用时会产生约 30%的废料，这些废料是稀土废料综合利用企业的原材料。作为稀土废料回收利用行业的细分领域，钕铁硼废料综合利用行业的原材料供给量与钕铁硼永磁材料行业的生产规模正相关，其市场需求规模也与钕铁硼永磁材料行业的市场需求规模正相关。高性能钕铁硼永磁材料也主要应用于节能环保领域，就像机器人及智能制造。

公司的电梯部件业务属于通用设备制造业。其上游行业包含钢铁业、机械加工业以及电子元器件制造业等。下游行业则为电梯整机制造、安装和检修行业。上游的产能较为充分且竞争激烈，对电梯部件业务的影响较小。而电梯配件行业的景气程度与下游的电梯行业联系较为紧密。

稀土资源具有不可再生的特性，钕铁硼的需求一直处于持续增长的状态。工信部在 2012 年印发了《稀土指令性生产计划管理暂行办法》，该办法有相关要求，即对稀土的开采以及冶炼分离产业实施指令性生产计划。在这同时，下游的需求十分旺盛。华宏科技测算表明，在 2025 年时，我国的钕铁硼需求会达到 12.3 万吨。其中，高端钕铁硼的需求能达到 9.5 万吨，从 2020 年到 2025 年，其复合增速为 21%。稀土废料回收属于废弃资源的综合利用范畴，它没有受到指令性生产计划的限制，从而成为满足下游需求的一个重要补充。

新能源汽车的产销情况良好，呈现出两旺的态势。车载零部件有着电子化的发展趋势。钕铁硼永磁材料主要被应用于永磁驱动电机以及部分汽车零部件。依据中国汽车工业协会的统计数据，在 2022 年的 1 月至 8 月期间，新能源汽车的产销累计数量分别达到 397 万辆和 386 万辆废钢剪断机配件，与去年同期相比，增长了 1.2 倍和 1.1 倍，其市场占有率达到了 22.9%，产量以及渗透率都有所提高。车载零部件朝着智能化、电子化以及微型化的方向发展，与此同时，新能源汽车对稀土永磁材料的需求或许会进一步增加。

节能需求与政策引导相互叠加，使得风电装机量不断提高。钕铁硼磁材的下游有一个重要的运用领域，那就是变频空调。近些年来，国内市场的消费者对产品的节能化提出了更高的要求，再加上政策引导的影响，变频节能空调的销量以及渗透率呈现出上升的趋势。风电装机容量增速呈现放缓态势，然而直驱式永磁风力发电机能够使发电效率平均提升 5%至 10%，同时将维护成本降低 20%，并且其年均复合增长率有希望达到 20%。变频空调以及直驱式永磁风力发电机的渗透率不断提高，或许会带动钕铁硼永磁材料需求以较高速度实现增长。

废钢回收有着广阔的前景，老旧的机动车正在加速报废。在 2021 年 7 月，发改委发布了《“十四五”循环经济发展规划》。该规划指出，2020 年废钢的利用量约为 2.6 亿吨，计划到 2025 年达到 3.2 亿吨，年复合增长率约为 4.24%。这或许会带动上游废钢回收设备的发展。商务部称，2021 年 1 至 9 月期间。报废机动车的回收量为 210.6 万辆。此回收量同比增长了 35.9%。并且相较于 2019 年同期增长了 27.3%。在 2021 年 9 月，回收量达到 27.4 万辆。该回收量同比增长 30.2%。报废汽车拆解行业有希望从中获益。

旧房改造存在增加电梯的需求，国产的核心部件有希望迎来发展的机遇。在 2020 年 7 月，国务院办公厅印发了《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，该意见支持小区居民提取住房公积金，用于加装电梯等自住住房的改造。到 2021 年，我国人均电梯的保有量大约是 62 台/万人，从长期来看，依然还有比较大的提升空间。电梯产业的发展促使电梯部件市场需求迅速增长。同时，知名外资品牌整梯厂商向国内供应商采购关键核心零部件的数量逐渐增多。我们认为，国产电梯的核心零部件有望迎来发展机遇。华宏科技的子公司威尔曼与国外知名整机企业保持着良好的客户合作关系，或许会从中受益。

恒源科技的二期 3,000 吨稀土金属合金项目（一期）在 2021 年通过了环评验收并开始投产。天源二手物资和天源二手物资是稀土回收料综合利用业务的可比公司。正潭股份于 2017 年建成了年综合处理回收利用 4,800 吨钕铁硼废料的项目。

从与恒源科技、正潭股份的对比来看：公司在稀土废料综合利用业务方面，其毛利率水平比恒源科技要高，并且在成本控制能力上优于恒源科技。公司的业务规模较大，龙头地位稳固，或许会有较好的发展前景以及成本优势。

巩固稀土回收龙头地位，积极布局报废汽车回收拆解

公司是国内废钢加工设备领域的龙头企业。据中国废钢应用协会统计，公司生产的废钢循环利用装备在营收方面表现优异，已连续多年位居国内前列，其中有的年份营收位居国内第一，有的年份位居国内第二。公司通过募投扩产，紧紧抓住高端市场的机遇。公司本次募投的是大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目。该项目新增了大型液压龙门剪切机的产能，新增了大型液压金属打包机的产能，还新增了智能化报废汽车拆解成套装备的产能。这个项目或许会成为公司把握废钢加工设备高端市场供不应求机会的有力支撑。

投入大量精力于报废汽车的回收拆解工作，以培育新的增长亮点。公司的废钢及报废汽车拆解业务与天源二手物资、首钢集团所属公司保持着长期且良好的合作关系。当下，公司的废钢及报废汽车拆解业务主要集中在废钢回收加工业务方面，而报废汽车的回收业务尚未达到一定规模，2021 年的营业收入为 1162.04 万元，前期投入较多，但尚未实现盈利。这一产能或许会对公司报废汽车拆解业务的发展起到助力作用。

稀土回收业务正在积极进行扩产，通过前向一体化来保障原料的供应。公司现今具备约 2958.44 吨/年的稀土氧化物产能，目前处于基本满负荷生产的状态，然而依然无法满足需求。本次募投项目中的一项是收购万弘高新 100%的股权，此项完成后，公司的稀土氧化物产能将增加约 1048 吨/年。与此同时，公司已经在稀土废料原料的供应端提前做好了布局。公司在 2021 年 2 月和南方稀土等一起投资创建了控股子公司天源二手物资。该公司建设了年处理 6 万吨磁材废料的综合利用项目。这个项目已于今年 8 月正式开始生产。它为公司的稀土业务扩大产能提供了原材料方面的保障。

稀土产业链朝着下游方向延伸。长期供货协议体现出了客户方面的优势。子公司浙江中杭的主要产品包含烧结钕铁硼磁钢毛坯以及成品。其毛坯的产能为 866.00 吨，产量是 996.39 吨，成品产量为 97.98 吨，从而实现了产业链向下游的延伸。公司的稀土业务与客户保持着稳定的关系，具备一定的客户优势。子公司鑫泰科技与南方稀土签订了长期供货协议，提前锁定了稀土氧化物年度供货量；子公司鑫泰科技还与五矿稀土签订了长期供货协议，同样提前锁定了稀土氧化物年度供货量。

深耕电梯的精密零部件，将其融入全球的供应链体系。子公司威尔曼与日立、富士达、蒂森克虏伯、三菱等在国际上处于领先地位的整机厂商，以及江南嘉捷、上海永大等国内知名的整机企业，建立了良好的客户合作关系，并且是迅达、通力等国际电梯巨头的信号系统的主要供应商之一。威尔曼是迅达的全球合作伙伴，它为迅达瑞士、迅达巴西、迅达印度等迅达在海外的厂家提供电梯精密配件，并且融入了电梯厂商的全球供应链体系。

到 2022 年 11 月 30 日这一时刻，公司的 PE（TTM）是 17.19 倍。从历史的角度去看，公司当下的估值水平处在比较低的位置。

募投项目分析

本次公开发行可转债所募集的资金额为 5.15 亿元。其中，有 2.60 亿元打算用于收购万弘高新的 100%股权。1.05 亿元拟投入大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目。而剩余的 1.50 亿元则拟用于补充流动资金。

本次收购过后，万弘高新成为了华宏科技的全资子公司。万弘高新主要从事通过综合回收利用废旧磁性材料来生产稀土氧化物这一业务。目前，它每年能够处理 6000 吨废旧磁性材料废钢剪断机配件，经环评批复的稀土氧化物产出量大约为 1048 吨/年。

公司目前开展稀土废料综合利用业务主要依靠全资子公司鑫泰科技。鑫泰科技是稀土废料综合利用行业的重要企业之一，具备约 2,958.44 吨/年的稀土氧化物产能。由于下游稀土永磁材料众多应用领域的市场需求快速增长，当下鑫泰科技基本上处于满负荷生产的状况，但依旧难以完全满足客户的需求。本次收购会使公司进一步扩大产能，并且巩固公司在稀土废料综合利用行业的龙头地位。公司今年 8 月投产了年处理 6 万吨磁材废料综合利用项目，凭借此项目，公司在稀土废料综合利用行业将具备一定的话语权，也能拥有一定的影响力，还能够获得成本和定价方面的优势。

大型智能化再生金属原料处理装备扩能项目的建设期是 9 个月。项目达产后，年均收入为 28185.84 万元，税后内部收益率为 18.26%。主要的投资内容是利用现有的土地来建设约八千多平米的高标准现代化厂房，同时购置高端生产设备，以扩大大型液压废钢剪断机、液压金属打包机等废钢加工装备产品的产能。

我国再生资源加工设备行业属于新兴行业。业内有众多中小企业，它们的生产能力仅局限于传统的打包设备和剪切设备。正因如此，在中低端市场，呈现出供需两旺的趋势。而在大型液压废钢剪断机、液压金属打包机等高端市场上，将会在较长的时期内呈现出供不应求的态势。项目募投的产品包括智能化报废汽车拆解成套装备，1250 吨以上龙门式液压废钢剪断机以及 1000 吨以上大型液压金属打包机。这些产品利润率相对较高，并且存在一定的技术门槛。在核心技术、生产工艺、质量控制等方面，公司具有一定的优势。

风 险 提 示

违约存在风险，可转债价格会波动，其价格甚至可能低于面值，发行可转债到期时存在不能转股的风险，会摊薄每股收益和净资产收益率，本次可转债转股有相关风险，信用评级可能会发生变化，正股会有波动风险，上市收益溢价可能低于预期。

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证券研究报告：《华宏转债，稀土回收行业龙头》