报告摘要

24 年供需矛盾显现，导致盘面整体承受压力而下行。24 年基本面交易的权重比宏观交易整体要高。上半年盘面主要是被库存变动所驱动，下半年则更多地受到需求变动的影响。回顾 24 年，下半年月差，因为近月合约上方存在压制，远月虽然受到资金的喜好，但是未来基本面有弱化的倾向，所以月差整体呈现出走平的状况。此外，在这段时间里，因为铁矿过剩（港口库存居高不下），基差出现了大幅走弱的现象。导致铁矿过剩的主要原因是在供给端宽松以及表观需求利润都偏差的情况下，钢厂主动进行了去库存的行为。下半年，由于废钢的替代效应减弱，铁矿的压力减小，并且叠加在钢厂利润偏差的情况下，钢厂采用了较多的低品矿（提高了每吨钢铁的铁矿使用系数），在基本面没有明显改善的情况下，港口库存出现了走平的情况。24 年在产业链中，铁矿呈现偏强运行的态势。这种偏强运行主要是因为存在贸易行为方面的因素，同时议价能力较强，并且替代品处于相对弱势的现实状况。

2025 年值得展望，铁矿市场会持续受到供需的双重压制。全球方面，预计会新增约 6000 万吨产量，并且增量主要集中在主流矿山。进口量以及国内矿产量都有希望增长，预计国内供给的总量能达到 14.8 亿吨左右（换算成 62%干基之后），与去年同期相比增长约 2.34%。从需求端来看，全球生铁产量预计会有所增长，原因是美联储降息以及主要钢铁生产国的经济复苏。然而，国内需求预计会下降，这是因为 GDP 增速放缓、房地产市场疲软以及钢材出口减少。综合来看，生铁产量同比预计将减少 1.35%。在替代品方面，废钢供应呈现偏紧的态势，且性价比较低，同时电炉建设成本又较高，这些因素限制了废钢比的显著提升。然而，《2024 - 2025 年节能降碳行动方案》在 25 年底进行验收，这或许会在下半年推动废钢比实现非市场化的增长。从供需平衡的角度来看，铁矿处于过剩的格局，并且这种供需矛盾在下半年会更加突出，港口库存的去化面临着较大的挑战。预计 2025 年铁矿价格会在 70 到 110 美元每吨的区间内波动。上半年由于成本的支撑，价格会在 80 到 110 美元之间运行。下半年因为库存的压力，价格可能会下调到 70 到 100 美元的区间。价格的低点或许会出现在三季度。

2024 年铁矿石的行情情况如下：供需之间的矛盾比较大。在 2024 年，其盘面整体处于承压状态且呈现下行趋势。

本文依据盘面走势把今年分为了四个阶段。

第一阶段（1 月-3 月）：盘面的主要情况是以交易港库大幅累库。1 月初的时候，因为资金的离场以及虚实比的下降，铁矿的投机性明显降低。铁矿的矛盾在不断地积累，最终在年后迎来了一波调整。春节之后，五大材持续累库，钢厂主动进行检修，以此来减小自身的压力，这就导致了节后铁水产量持续下降。部分地区的钢厂，像云贵地区以及广东地区，有联合减产的打算。需求出现偏差，这使得铁矿港库大幅度累积，并且带动了盘面持续向下运行。

第二阶段是 4 月到 5 月中旬。在这个阶段，铁水开始加快复产。同时，市场对宏观情况有所期待，盘面因此选择提前进行预期交易。4 月初，五大材去库的确定性增强了下半年废钢上涨，限制铁水增加的主要原因开始变弱。在这期间下半年废钢上涨，铁矿的性价比变得突出，使得废钢比一直处于相对较低的位置。钢厂开始逐渐使用低价矿，由于真实利润得到改善，钢厂选择加快其复产的节奏，市场也开始交易铁水复产的预期。政府在宏观方面表现出了较强的稳房市的决心，例如布局了房市去库存的相关措施等。

第三阶段是从 5 月中旬到国庆前这段时间。在港库累库斜率放缓的情况下，市场主要是以交易需求端偏弱为特点。钢材的表观需求逐渐转弱，并且随着淡季的到来，钢材呈现出累库的趋势。7 月中旬的重要会议没有推出超预期的政策，盘面逐渐挤出了宏观溢价。另外，螺纹钢新旧标进行切换，由于旧标有抛售压力，这导致钢厂出现了主动减产的行为，盘面承受着压力持续回落，并且跌出了年内的最低点。

第四阶段（国庆前至今）：在这个阶段的交易中，宏观因素起到了主导作用。特别是在国庆前后，宏观因素的影响比基本面更为明显。国庆节前，美联储超预期降息，这为国内政策留出了更多空间，促使市场产生了积极反应。在内外宏观利好政策的共同作用下，盘面出现了大幅度的反弹，并且在一段时间里，盘面的走势与股市的走势高度关联。此后，在产业链不存在明显矛盾之时，市场更多是凭借宏观预期差来进行交易的，并且铁矿石价格整体呈现出震荡上涨的态势。

本文采用了量化的方式进行了验证。经验证发现，2024 年基本面交易的权重整体要比宏观交易的权重高。具体而言，在上半年，盘面主要是由库存的变动所驱动的；到了下半年，盘面则更多地是受到需求变动的影响。

2024年：铁矿石过剩格局确立，变局已然显现

2024 年铁矿石市场表现可从三个方面来看。其一，有三个关键变化；其二，存在两个相对稳定的因素。综合这三变两稳，可对 2024 年铁矿石市场表现进行总结。

2.1 主要变动

2.1.1 主要变动：近远月价差走平

铁矿石因其自身的品种特性，长期以来正套交易一直是市场参与者的重要策略。但从 2024 年 5 月开始，铁矿石月差逐渐趋于平稳，这使得正套交易的吸引力明显降低。我们认为主要有以下原因：

近月合约方面，因为真实基本面存在偏差，期现结构一直处于走弱状态，并且阶段性地出现了结构逆转，这就意味着是熊市结构，从而对近月合约的上方形成了压制。远月合约呢，由于受到新投产能预期的影响，向上的驱动力度不足，不过这有利于预期的发酵，整体表现比近月稍微好一些。此外，市场预期较为一致。同时，终端需求自上而下的传导仍在进行之中。因此，资金对黑色板块的青睐度自今年以来也明显减少了。

2.1.2 主要变动：基差大幅走弱

库存是供需共同作用的结果，它能够反映出市场供求关系的动态平衡。基差是供求关系变化的直接价格表现。从图中能够看出，随着港库斜率大幅度增加，基差也明显走弱了。港库今年大幅累库这一情况直接反映出了铁矿过剩的现实。

2.1.3 主要变动：铁矿出现明显过剩

铁矿存在过剩情况，这并非仅仅是由供给端或者需求端的某一个方面原因导致的，其基本面是受到了供给和需求这两方面的双重压制。

供给方面，24 年全年的供应较为宽松，新增的量主要集中在巴西以及非主流矿山。

从外矿供应方面来说，主流矿山和非主流矿山都有增产的情况。在主流矿山里，淡水河谷的增量特别显著。今年的前三个季度，淡水河谷的产量与上一个周期相比增长了 4.6%，这种增长主要是因为矿区的运营很顺利，并且有比较有利的天气条件。像它的北部系统已经连续七个季度产量在增长，第三季度 S11D 矿区的产量同比增长了 14.2%。非主流矿山的增产不可被忽视。这主要是因为前期的产能在逐步释放。非主流矿山的发运受到矿价波动的较大影响。所以，它的发运和价格一样，呈现出前高后低的趋势。

内矿方面，内矿的产量呈现出前高后低的态势。上半年的时候，矿山主要是以扩产为主要工作。到了下半年，由于发生了矿山事故以及盗采现象，所以进行了安全整改。一直到 9 月，内矿的生产才开始有所恢复。正因如此，内矿在今年出现了整体减量的情况，预计其降幅在-1.93%左右。

钢厂主动进行去库操作，生铁的产量与去年同期相比有明显的下降趋势。

需求端方面，今年由于地产等终端需求呈现疲软态势，导致钢材的表观需求降低到了近年来的最低水平。与此同时，行业的利润也出现了大幅度的恶化情况。在需求和利润都面临着压力的这种情形下，钢厂做出了主动去库存的决策。受此决策的影响，生铁的产量明显减少，在前 10 个月里累计同比下降了 3.73%。

废钢的替代作用有所弱化，下半年铁矿所面临的压力实际上有所减轻。

库存水平是供需共同作用产生的结果。基本面未见明显改善，尤其是 6 - 9 月期间铁水产量显著下滑。市场对下半年铁矿港口库存能否保持平稳存在疑问。为何铁矿港库的累库斜率有所放缓呢？废钢替代效应减弱，也就是废钢比下降，起到了关键作用。

下半年螺纹钢新旧国标切换给产业链带来了不良影响。废钢调整的灵活性比高炉大很多，所以钢厂一般会优先降低废钢的使用量。并且，从废钢与铁水的价差能明显看出，今年废钢的性价比不高，而电炉的利润相较于高炉要低，这也对钢厂使用废钢的积极性起到了进一步的限制作用。

2.2 主要不变

2.2.1 不变(现货)：钢厂利润偏差下，钢厂仍偏好低品矿

今年市场发生变化，同时也有一些趋势保持未变。其一，在利润状况不佳时，钢厂仍旧倾向于使用低品位矿石。其二，为了使生产成本降低，钢厂决定提高烧结矿的入炉比例，并且降低入炉铁矿石的平均品位。这一调整是以经济性为导向的。它不但增加了对低品位矿石的需求，而且由于使用低品矿就需要提高吨钢铁矿石的消耗量，所以进一步加快了低品矿的去库进程。

从下图能够看出，超特粉的库存已降至近几年的中等水平。同时，高品矿像卡粉依然呈现出季节性累库的态势。低品矿去库这一现象，在一定程度上对下半年港口库存整体累库斜率放缓做出了解释。

2024 年铁矿在黑色板块的表现保持不变，盘面呈现偏强态势。

第二个保持不变的特点为铁矿在黑色金属板块中仍具有明显的强势地位。这种强势具体体现在以下三个方面：其一，其绝对价格较强；其二，其相对价格较强；其三，它具有更强的抗跌性。

从绝对价格方面来看，螺纹钢、热轧卷板以及双焦的价格都处在近三年同期的低点。然而，铁矿价格却依然保持在同期 50%分位数之上，这意味着铁矿价格高于历史同期的均值。

其次，从产业链比价的角度来进行分析。当前的螺矿比处于偏低的状态。这种偏低的螺矿比进一步将铁矿在黑色产业链中的相对强势凸显了出来。

从收益率表现方面来看，铁矿作为炉料，与双焦相比，展现出了更强的抗跌性，并且跌幅明显要小很多。

2.2.2.1 跟自身比：绝对价格处在历史中偏高位置

绝对估值与铁矿贸易行为紧密相关。在价格下行周期里，铁矿贸易商一般会借助轮库操作去降低平均持货成本，并且等待更合适的出货时机，所以他们挺价的意愿比较强烈。从港库总库存和贸易商库存的对比情况来看，今年港口累计的大约 3000 万吨货物，基本上都是贸易商持有的货源。

其次，铁矿盘面价格的运行一般是围绕着矿山成本而波动的。并且，它会在非主流矿山成本线附近形成较为强劲的支撑。这种成本底线给铁矿盘面提供了稳固的下方支撑力量，从而对其价格下跌的空间起到了限制作用。

此外，在非主流粉矿发运量比较大的时候，有部分标品像 PB 粉，供给和需求保持稳定，价格表现有支撑。

今年港库的累库情况更多地集中在非主流粉矿方面。主流粉矿对盘面定价的影响更大，但其压力并不是很显著。随着钢厂需求逐渐好转，港库中主流粉矿的占比依然呈现出下降的趋势。从另一个角度来看，港库结构的优化也对价格起到了支撑作用。

首先，铁矿的金融属性比较强。其次，传统淡季中会有更多交易宏观预期的特性。这两个因素叠加起来，使得 11 月和 12 月这些淡季期间的盘面上涨概率显著增加。从历史表现方面来看，自从铁矿期货上市之后，12 月盘面上涨的概率高达约 80%。而这也成为了支撑铁矿绝对估值的一个重要因素。

2.2.2.2 跟黑色其他品种比，相对表现偏强

铁矿的相对估值强势，在一定程度上是因为市场一直在做空钢厂利润。在当前需求疲软的状况下，市场普遍持有这样的观点，即钢厂利润不应该过高。做空钢厂利润一般是通过卖出钢材并且买入炉料的方式来达成的，这种操作会直接对炉料价格起到支撑作用。

此外，铁矿的进口依存度较高，这赋予了它相对优势。在钢厂利润较差的时候，让利的压力往往更多地会落在焦炭上。从图中能够发现，铁矿在钢材生产成本里的占比呈现出增长的趋势。

今年废钢的替代效应较为疲弱。这一情况间接增强了铁矿的市场表现。

2025年铁矿石展望：供需过剩压力加剧，盘面中枢下移

3.1 供给

全球预计会新增 6000 万吨产量。这些新增产量主要集中在主流国家。

在供给端方面，本文对 2024 年全球铁矿的预计新增产量进行了测算，约为 6000 万吨。其中，澳大利亚贡献的增量约为 3500 万吨，巴西贡献的增量约为 3500 万吨。非主流国家新增的产量约为 1800 万吨，中国内矿新增的产量约为 700 万吨。整体来看，增量主要集中在澳大利亚和巴西这两个主流矿山供应国。

主流矿山中，增量的最大来源被预计是 FMG 的铁桥项目。此项目在 2023 年开始投入生产。预计在 2025 年的三季度能够达到满产状态。目前它仍处在产能爬坡的阶段。预计 2025 年将会新增 700 万吨的产量。必和必拓预计新增的产量约为 200 万吨。其增量主要来源于项目的产能恢复。力拓的增量主要依靠 Range 项目。Range 项目预计在 2025 年三季度投产，其设计产能为 2500 万吨。2025 年力拓预计整体新增约 500 万吨产量。淡水河谷预计明年新增产量约 300 万吨，其中增量主要源自于某个项目，该项目预计在 2024 年二季度投产，以及 S11D 的进一步扩产。此外，MRL 的项目预计在 2025 年的年中能够实现满产，并且全年会贡献 1800 万吨的增量。不过，与此同时，其项目计划在 2024 年底停止生产（减产 800 万吨）。综合起来看，MRL 在 2024 年将会成为供应增量最大的矿山，预计全年会净增产 1000 万吨。因为该项目主要是以低品矿为主，所以预计明年市场的低品矿供应会比较多。

国内供给方面：进口量预计会增长，国内矿产量也预计会增长，这样供应端的压力不但没有减少，反而有所增加。

内矿方面，25 年铁精粉预计新增产能约为 1500 万吨。今年内矿因事故影响，自身基数偏低。在参考低基数以及新增产能的情况下，本文预测 25 年内矿新增约 700 万吨。

对于净进口量，因为出口的影响极小，所以本文主要聚焦在进口方面。通过对矿山的新增产量、发运比例以及港口转水比例进行计算后得出，中国铁矿在 25 年的净进口量预计约为 12.4 亿吨，同比增长约 2.31%。在将内矿与净进口量加总并折成 62%干基的情况下，国内供给同比预计增长约 2.34%。

3.2 需求

全球需求方面：在美联储降息的背景之下，全球生铁的产量预计会呈现出整体增长的态势。

本文预计到 2025 年，全球生铁产量会向外增长，而在国内则会减少。随着美联储进入降息周期以及主要钢铁生产国的国内生产总值增长，钢材的需求有希望回升。依据世界钢铁协会的预测，在 2025 年，全球钢材需求将会比去年同期增长 1.2%，除中国之外的国家预计整体会比去年同期增长 3.3%。钢材需求的增长预计会带动全球生铁产量整体呈现上升的态势。

在主要国家里，印度由于其 2030 年要实现 3 亿吨粗钢产能的计划而受到推动。预计印度将在其中贡献主要的增量。到 2025 年，印度的生铁产量增速有望达到 7%左右。

国内需求方面，终端需求持续呈现减少的态势，并且生铁产量预计依然会有减量的情况。

本文对国内需求从两个角度展开分析，预计在 2025 年，国内需求会继续保持同比下滑的态势。

从量化角度而言，GDP 增速变动率与粗钢增速变动率有着较强的正相关性，其相关系数为+0.614。在 GDP 增速预期下降的这种情况下，粗钢产量增加的可能性是比较低的。

其次，对各行业的用钢需求情况进行深入分析。本文判断，在 2025 年，终端需求整体的表现依旧比较弱。特别是在房地产领域，难以有明显的改善。另外，钢材出口作为近两年来的主要增长亮点，预计难以持续保持高速度的增长。

综合分析后可知，需求下滑会对粗钢产量产生直接影响，会拖累粗钢产量。预计在 2025 年，粗钢产量会同比下降大概 1.48%。对于生铁产量而言，因为电炉炼钢占比预计在 2025 年还会有继续下降的空间，所以生铁的降幅会比粗钢稍微小一些。预计生铁产量会同比下降约 1.35%。

替代品方面，废钢比还有下降的空间。不过，在 25 年的下半年，可能会出现非市场化增加的情况。

本文为何认为电炉产量还有下降空间，依据是什么呢？其一，当下废钢尚未进入高速增长阶段，整体供给依然较为紧张，这就使得废钢价格一直得到支撑。也就是说，废钢的性价比处在相对较低的水平，这在一定程度上对钢厂大幅提高废钢使用比例的可行性进行了限制。

其次，从需求弹性这个角度去看，废钢的需求对于价格变化所表现出的弹性，要比铁矿石的需求对价格变化所表现出的弹性显著更高。这也就表明了，废钢的价格在面对市场波动时，会比铁矿石的价格更为敏感。

电炉建造成本较高，这导致了对电炉的资本投入受到抑制。同时，行业内负债率不断攀升，也对电炉的资本投入形成了抑制效应。这些因素综合起来，限制了新建电炉项目的规模和进度。

需要注意的是，25 年下半年废钢比有可能会非市场化地增加。这主要和 2025 年底即将验收的《2024—2025 年节能降碳行动方案》相关。为达成该方案中提出的吨钢综合能耗降低 2%的目标，钢厂或许会通过提高废钢比来满足节能降碳的要求。

3.4 供需平衡表：铁矿延续供需过剩格局，矛盾集中于下半年

从供需平衡表的分析来看，铁矿在全年都受到供需的双重压力影响，整体呈现出过剩的格局。尤其到了下半年，矿山新增的产量开始集中释放，并且需求通常比上半年要低，这样一来，供需之间的矛盾就会更加明显和突出。

2024 年的盘面支撑逻辑，在 2025 年能否继续发挥作用？

3.5.1 贸易商轮库行为或难以持续

贸易商此前通过轮库行为对盘面价格起到了一定支撑。然而，2025 年这种行为持续的可能性较低。需求端疲软，限制了下游需求的增长。这直接降低了贸易商库存周转的效率。进而削弱了轮库操作的动力。同时，大量库存的持有，显著增加了贸易商的现金流压力。港口库存居高不下，进一步导致仓储资源紧张。这降低了轮库操作的经济性。目前，山东主要港口的库容已接近饱和状态。这导致了通过港口堆积货物来进行持续轮库的可操作空间进一步变小。

3.5.2 矿山成本线或不再“牢不可破”

矿山成本线是否仍会成为盘面的主要参考呢？盘面选择围绕矿山成本线进行交易，其一原因是成本问题，其二原因是市场交易行为。本文觉得未来矿山成本线依然具有重要的参考意义，然而其重要程度有所下降。这主要是因为当前国内铁矿资源整体处于过剩状态，并且主要进口国像澳洲对价格并不敏感，从图中能够看出澳洲发运量对价格不敏感。非主流矿山对矿价较为敏感。然而，通过打压价格来减少它们的产量，并不能很好地解决过剩问题。因此，在过剩的背景下，铁矿的成本线支撑并不稳固。

很多铁矿的市场参与者时常把成本线当作支撑位来进行布局。倘若他们察觉到矿山成本线并不稳固，也就是其参考意义在降低，那么就很有可能会减少围绕成本线展开的操作。总体而言，矿山成本线依然具备重要的参考意义，不过其重要程度有所下降。

3.6 2025年港库是否存在去库机会？

本文会对当前基本面的核心矛盾即港口库存进行分析，同时也会探讨 2025 年是否有去库存的可能性。首先得明确供给端和需求端对港口库存所产生的影响权重。本文选取“矿山发运量”来代表供给端，用“日均铁水”代表需求端，并且通过确定系数（R-）来判断致使港口累库的主要变量。本文通过 OLS 回归结果发现，需求因子的解释力度约为 60%，而供给因子的解释力度约为 30%，需求因子的解释力度远远强于供给因子。

在供给端方面，依据情景假设，2025 年新增产能主要来源于主流矿山。主流矿山成本较低，即便处于较为悲观的情境中，预计整体供给也会有 1200 万吨的增加量。此外，供给端对于港口库存的变动解释能力不强。当前盘面价格与主流矿山成本线（40 美元/吨）存在较大差距。仅仅通过压低价格击穿非主流矿山成本线，从而带来发运减量，这种方式难以明显改善过剩的局面。并且，这种方式也不足以快速实现去库存。

因此，港口库存的去化需要依靠需求端。回顾 2021 至 2022 年港口库存大幅累积且成功去化的过程，能够发现，那时去库存的核心动力是钢厂利润改善以及内外需求旺盛，这表明需求端的增长是去化的主要驱动力。然而，在当下终端需求疲软并且缺乏明显增长点的状况下，仅仅依靠需求端来推动去库存的可能性比较低。

从综合方面来看，2025 年港口库存去化存在较大难度。在中性假设的情形下，预计到 2025 年底，港口库存会达到 1.9 亿吨，与去年同期相比增加了 3700 万吨。并且，因为主流矿山的增量比较多，所以主流粉矿在港口库存中所占的比例预计会进一步上升，这就使得库存结构持续变弱。

2025 年铁矿价格预计的情况如下：价格将在 70 美元/吨到 110 美元/吨这个区间内进行运行。

铁矿石基本面偏弱时，预计全年盘面价格会在 70 到 110 美元/吨这个范围波动。上半年的价格区间预计在 80 到 110 美元之间。80 美元被当作国产矿的成本线，市场普遍觉得此价格有较强支撑力。110 美元被视为铁矿石的高估值区域，若超过这个价格区间，市场可能会面临较大的调整压力。尤其在港库压力加大时，价格可能会触及区间下限。