五矿期货微服务

有色分析师

王振宇

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01

年度评估和策略建议

2024年市场回顾

年度评估和策略建议

供给端：国内供给端，预计2025年国内电解铝仍呈现增长趋势，但由于国内电解铝产能上限限制，后续增量极为有限。进口方面，预计俄铝长期订单仍将维持。考虑到俄铝受到氧化铝价格高企导致减产影响，预计2025年电解铝进口量较2024年有所减少。海外方面，考虑到明年新投产项目，预计供给端整体将保持正增长。但氧化铝价格高企也抑制了电解铝产量，因此整体增量存在不确定性。

进出口：2024年10月我国原铝进口量174,792.319吨，环比增长27.51%，同比下降19.31%。 2024年10月，我国铝出口量53.8万吨，环比增长2.6%，同比增长27.5%。 1-10月，我国累计铝出口517万吨，同比增长18.9%，增速比1-9月扩大0.9个百分点。

需求端：内需方面，房地产行业整体依然疲弱，汽车、电力等工业需求保持增长，但同比增速有所回落。出口方面2025废铝炼铝锭的利润，出口退税的取消，势必会对部分低端铝材的出口造成影响。因此，明年需求端仍将保持增长，但增速将有所下降。海外需求方面，考虑到特朗普上台后全球贸易战的影响，预计海外需求增速同样有限。 2024年欧洲制造业PMI将始终处于较低水平，预计主要消费增长点将来自发展中国家。

总结：总体来看，如果明年电解铝没有意外减产，国内供需缺口较2024年将呈现缩小趋势，但仍将保持紧平衡。从全球整体来看，全球电解铝仍将呈现供需增加的态势，但2025年供给缺口将较2024年大幅缩小，整体形势仍将保持紧平衡。电解铝价格上涨空间有限，预计维持窄幅波动，参考操作区间19500-22000元/吨； LME-3M铝参考运行区间：2,450美元-2,850美元/吨。

产业链图

02

铝土矿、氧化铝

铝土矿价格

铝土矿方面，铝土矿价格居高不下，维持上涨趋势。考虑到2025年将有大量氧化铝装置投产，铝土矿需求仍将保持较高水平。

氧化铝价格

氧化铝现货价格居高不下，国内电解铝冶炼成本居高不下。现阶段，氧化铝价格对电解铝生产造成压力。考虑到明年大量氧化铝项目投产带来的潜在增量，电解铝厂大规模减产的可能性不大。

进出口

年初，铝土矿矿山因环保检查而减产，进口矿山占比持续增加。现阶段国内铝土矿矿山正在缓慢恢复生产，但整体产量预计难以恢复到环保减产前。氧化铝短缺也导致了氧化铝出口窗口的开启，进一步加剧了国内氧化铝短缺的情况。

03

电解铝供应

氧化铝

采暖季期间，北方氧化铝厂因环保被迫减产，检修风波不断。虽然高利润刺激氧化铝工厂积极恢复生产，但短期供应增量有限，长期供应拐点需跟踪生产进度明显松动；需求方面，受氧化铝价格高位影响，部分电解铝厂宣布减产或放缓复产速度，氧化铝需求支撑略有减弱。进出口方面，海外价格进一步上涨，出口窗口打开，国内氧化铝出口有望大幅增长。考虑到现阶段氧化铝冶炼利润较高，预计冬季减产结束后后续氧化铝开工率将快速恢复。

电解铝

截至10月底，我国电解铝初始产能4528.85万吨/年，环比持平，同比增长0.8%。开工能力约为4361.33万吨/年，环比增长0.3%，同比增长1.28%。本月，四川、贵州等地区技改产能继续恢复生产，新疆置换产能提前投产，其他地区运行相对稳定。进入2025年，从生产规划来看，由于产能上限限制，预计净新增项目主要为中铝青海和国家电投二期铝项目，总产能为20万吨，其中国家电投鸿钧二期项目计划于2025年12月底前投产，产量贡献将于2026年体现。因此，净新增产量2025年产能可能在10万吨左右。

海外电解铝方面，今年海外电解铝厂产量再次出现波动。 2024年，部分海外电解铝企业减产。北美、天元二手料相继减产。 9月初，天元二手材料遭遇约10万吨事故影响。生产能力，修复时间预计为四个月。总体来看，2024年海外电解铝产量减少量在32.5万吨左右，需关注后续生产动态。新增产量方面，2025年海外电解铝厂计划投产约81万吨，产能主要集中在亚洲。考虑到目前氧化铝价格上涨，2025年海外电解铝厂增速将放缓，整体产量增速有限。

总体来看，明年国内外电解铝产量预计将保持小幅增长。但受国内产能上限影响以及海外氧化铝价格上涨影响，整体涨幅有限。 2025年，国内产量预计达到4410万吨，总体增长2.2%，海外产量预计达到3010万吨，总体增长2%。

进出口

海关总署数据显示，1-10月国内原铝累计进口量约为182.4万吨，同比增长55.58%。加上今年年初进口窗口开放带动原铝进口量增加，俄铝长期订单得以维持。考虑到俄铝因氧化氧化铝价格上涨而开始减产，预计未来国内原铝进口量将减少。

现货基础

电解铝现货升贴水继年初短暂上涨后迅速回落。这是由于铝价上涨以及铝价上涨导致下游消费减少所致。年底，随着下游汽车白色家电消费增加，铝价整体跌破21000元。现货消费整体回暖，支撑现货升贴水回调。

区域升贴水价差

从地区升贴水来看，华东、中原地区升贴水总体维持在正常区间；华东、华南地区一度因新疆房地产开工率较低和交通问题而拉开，但随着新疆交通问题解决和国家政策出台，开始逐渐回落。

LME升贴水

LME价格低位震荡。年初，由于美国和英国禁止LME接受来自俄罗斯新生产的铝和镍，LME升贴水增加。流动性趋紧预期支撑外围市场升贴水上涨；随后，由于库存压力，升贴水有所回落。年中由于库存不断去化，LME升贴水再次从低位回升，现阶段整体价格处于低位波动状态。

04

利润库存

电解铝冶炼成本

阳极动力煤价格仍处于较低水平，整体波动有限。近年来，随着新能源装机容量持续增加，动力煤价格整体承压。现阶段电解铝冶炼成本仍主要受氧化铝影响，阳极和动力煤价格对电解铝成本影响有限。

电解铝冶炼利润

随着11月后氧化铝价格持续上涨，部分高成本电解铝厂已处于亏损状态，部分电解铝厂已宣布推迟复产。进入冬季后，氧化铝供应进一步趋紧，给电解铝后续生产带来潜在风险。从2025年氧化铝开工来看，预计明年一季度前电解铝冶炼利润难以恢复盈利。

电解铝社会库存

年初的强劲消费，使得今年春节期间的库存积累少于往年同期。随着铝价上涨以及进口窗口开发带来的进口铝锭增加，铝锭库存消耗和出货量均处于较低水平。下半年，新疆地区发货中断导致库存持续枯竭。随着新疆运输问题的解决，铝锭库存消耗再次放缓。

伦敦金属交易所股票

LME库存在年初因交割规则变化而大幅上升后，目前仍保持稳定的消耗趋势。

铝棒材

受国家对铝水转化率要求以及各地铝棒工厂投产影响，年初铝水转化率持续走高，铝棒库存快速增长。高库存给铝棒加工费带来巨大压力。年中铝水转化率下降，铝棒加工费小幅反弹。总体来看，考虑到近年来全国电解铝厂开始就地建设铝棒厂，预计未来铝水转化率仍将保持较高水平。

铝棒加工费-原价和重价差价

受今年铝水转化率提高影响，上半年铝棒加工费普遍较低。随后，随着铝水转化率下降，铝棒加工费有所回升；年底铝价走低带动铝棒加工费反弹。今年上半年铝棒、铝锭整体库存消耗量低于往年同期。这是由于进口窗口开放的影响，导致进口铝锭增加，以及今年铝价上涨后对消费的抑制。下半年，由于新疆发货受阻，库存加速消耗；随着运输问题得到解决，整体库存消耗再次放缓。

05

下游开工率

从下游开工率来看，不同行业开工率走势差异较大。铝型材板块受房地产低迷影响普遍处于低位，而板带箔板块则受益于工业消费激增，全年开工率一直处于较高水平。

原铝合金方面，随着新能源汽车普及率的提升以及国家以旧换新政策的提振效应，原铝合金整体开工率保持较高水平。铝杆线路方面，受益于国家电网改造速度的提升，今年铝杆线路开工率始终处于较高水平。考虑到风电、光伏装机容量持续增加，铝杆线路开工率预计仍将保持较高水平。

06

终端需求

终端消费分化明显，工业需求和房地产需求呈现明显分化趋势。工业端受益于出口增加和国内以旧换新政策的拉动，2024年仍将维持高位。白色家电和汽车行业产量在2024年仍将再创新高。 2023年为基数。房地产行业仍处于低迷状态。国家政策出台后，一线城市普遍有所好转，但三四线城市仍处于低迷状态。因此，预计2025年房地产市场整体仍将低迷，但减速速度将放缓。

需求端：分布式光伏消纳问题严重，解决方案短期效果可能有限

目前，我国光伏装机大部分是分布式光伏。同时2025废铝炼铝锭的利润，分布式光伏更加灵活，潜在市场空间较大。但分布式光伏消纳问题依然严峻。 2024年，全国多省市报告当地光伏并网容量已无剩余。 7月发布的《加快构建新型电力体系行动计划(2024-2027年)》有望从根本上改善绿色用电问题，但短期效果可能非常有限。

需求方

2024年我国光伏组件产量将保持增长。截至2024年10月，国内光伏电池产量543GW，累计同比增长15.5%； 10月份我国光伏新增装机继续增长。 1-10月，我国新增光伏发电量181.3GW，同比增长27%。 10月光伏新增装机20.42GW，同比增长50%。总体来看，2024年国内光伏将保持增长趋势。考虑到光伏装机给电网带来的负荷以及随后全球经济不确定性的增加，国内后续光伏组件产量和光伏装机增速预计将同比下降2024年，我们预计2025年光伏组件产量将达到680GW，国内装机量270GW，保持同比增长趋势。

2024年10月，全国洗衣机产量1102.8万台，同比增长6.3%； 1-10月累计产量9345.5万辆，同比增长6.7%。 2024年10月中国空调产量1620.2万台，同比增长14.0%； 1-10月累计产量22480.9万辆，同比增长8.2%。

2024年10月，全国冰箱产量897.1万台，同比增长6.8%； 1-10月累计产量8727.6万辆，同比增长8.5%。国家以旧换新政策对白色家电消费影响显着，空调、制冰机国内消费再创新高。考虑到特朗普上任后给全球贸易带来的不确定性以及近两年的快速增长，预计2025年白色家电相关消费增速将放缓，但总体增长趋势仍将是维持。

截至11月24日，今年乘用车累计零售量已达1947.4万辆，同比增长5%。国家以旧换新政策和新能源汽车专项补贴推动国内汽车产销量保持高水平，新能源汽车渗透率超过50%。截至2024年11月，我国新能源汽车产量首次突破1000万辆，预计2024年产量为1130万辆，同比增长20%；乘用车整体受以旧换新政策影响，预计2024年同比23年增长4%，24/25年同比增速为3%。

2024年国内电网投资将保持快速增长趋势。截至2024年10月，国内电网投资累计完成额同比增长20%。新增220KV以上输电线路数量与去年接近持平。预计年底将保持同比积极增长态势。年内，风电、太阳能新增发电装机容量保持同比增长态势；新安装的新能源发电设备也进一步提高了对电网承载能力的要求。因此，我们预计，在新能源发电设备装机整体增速保持高位的同时，电网投资有望保持高位，整体增速在10%左右。

进出口

海关总署数据显示，10月份出口未锻轧铝及铝材57.7万吨； 1-10月累计出口未锻轧铝及铝材549万吨，同比增长16.9%。 11月15日，财政部、国家税务总局宣布取消铝、铜以及化学改性动植物或微生物油脂的出口退税。其中，文件涉及的铝关税号主要为7604和7606-7609。海关统计显示，2023年涉案铝出口量约为524wt，1-9月24日涉案铝出口量约为462wt。 5月份以来，月度出口量基本在52wt以上（不包括光伏端可能减少的量）。铝出口约占国内铝消费总量的17%。取消出口退税将对国内铝出口产生重大影响。取消退税将于2024年12月1日起实施。退税政策的取消势必会阻碍部分低端铝产品的出口。但考虑到铝元素整体平衡尚未被打破，以及更换供应商带来的潜在成本，铝出口大幅下降的可能性较小。废铝方面，国内废铝进口量已接近上限，后续进口增量空间较小。 2025年预计总体与今年持平。

07

资产负债表

国内平衡

国内供给方面，预计2025年国内电解铝将继续呈现增长，但由于国内电解铝产能存在天花板，后续增量极为有限。进口方面，预计俄铝长期订单仍将维持。考虑到俄铝受到氧化铝价格高企导致减产的影响，预计2025年电解铝进口量较2024年有所减少。

需求方面，房地产行业整体依然疲软，汽车、电力等工业需求保持增长，但同比增速有所回落。出口方面，出口退税的取消，势必会对部分低端铝材的出口造成影响。因此，明年需求端仍将保持增长，但增速有所下降。

总体来看，如果明年电解铝产量没有意外减少，国内供需缺口较2024年将呈现缩小趋势，但仍将保持紧平衡。

全球平衡

海外方面，考虑到明年新投产项目，预计供给端总体将保持正增长。但氧化铝价格高企也抑制了电解铝产量，因此整体增量存在不确定性。

需求方面，考虑到特朗普上台后全球贸易战的影响，预计海外需求增速同样有限。 2024年欧洲制造业PMI将始终处于较低水平，预计主要消费增长点将来自发展中国家。

从全球整体来看，全球电解铝仍将呈现供需增加的态势，但2025年供给缺口将较2024年大幅缩小，整体形势仍将保持紧平衡。电解铝价格上涨空间有限，预计维持窄幅波动，参考操作区间19500-22000元/吨； LME-3M铝参考运行区间：2,450美元-2,850美元/吨。