文｜曾雨荪苏宇

货币态度和资金压力主要集中在汇率压力、债市调控和财政收支节奏三大因素上。从债券市场监管来看，目前利率极低。结合脱债压力减弱，控制利率下行和金融风险成为重要考虑因素。财政方面，债券市场债券密集发行已经结束，正逐步转为财政净支出。汇率方面，在岸和离岸目前已经达到心理水平，从掉期点和逆周期因素的情况来看，央行的对冲正在加强。这可能是年初的一条重要主线，决定了货币基金态度的趋同，这可能需要观察特朗普上任后政策、预期以及美元指数的变化。

综合判断，“适度宽松的货币政策”不宜过度解读。央行停止购债将对短期债券市场产生较大影响。长期来看，主要是观察机构配置不足的情况。

事件

1.金融时报：避免过度解读适度宽松的货币政策。

2、央行：鉴于近期国债市场供应持续短缺，中国人民银行决定自2025年1月起暂停公开市场国债购买，并将根据供应情况适时恢复操作。政府债券市场的需求状况。

3、资本/存单/长期债券市场倒挂引起市场关注。

简短评论

事实上，从2024年底到现在，资金时不时出现紧张的情况。央行近期缩表并持续公开市场操作，货币政策已经出现边际变化的迹象。近期短期资金和存单略显紧张，与债市利率快速下降、甚至出现一定倒挂形成鲜明对比。年末年初，DR001、R001分别从1.4%、1.5%上涨至1.6%、1.7%以上的高位。 DR007和R007也上涨。交易量方面，日均交易量也有所下降，主要是各大银行减少融资。

主要有以下三个原因：

首先，12月份的压力主要体现在国债发行和使用节奏上。政府债务净额每周支付超过 7000 亿美元。一个简单的关联就可以看出，地方债的发行和兑付压力较大，给资金带来了一定的压力。国债的大量发行和兑付导致银行体系流动性减少，进而影响机构融资环境。

二是进入1月份，央行操作重点转向汇率干预。目前，无论在岸、离岸或逆周期因素的大小，人民币都面临一定的贬值压力，特朗普上台前后海外美元指数的影响仍将持续。央行采取提高融资利率的措施限制外汇占款。通过压缩远期掉期点来对冲资本外流。如果我们用互换点来代表央行对汇率的干预，我们可以发现互换点与资金压力呈强正相关（尤其是2023年以来）。央行保持流动性相对紧张，减少市场流动性供给，增加资金成本，从而缓解人民币贬值压力。其制度行为的逻辑是促进交易套利资金进入国内。

第三，在债市利率极度下降的环境下，央行认为债市对“适度宽松的货币政策”过度解读，有意控制节奏。当然，这背后的根本逻辑是汇率和债务供给节奏。在经历了年底的快速发行之后，财政债券的发行需求有一定程度的下降，央行可能想要解决金融风险问题。即减缓债市收益率快速下降对金融系统风险的累积效应。在此背景下，央行年底年初并未降低存款准备金率，而是以从紧的融资措施来应对。并自2025年1月起暂停公开市场购买国债，以缓解供需矛盾。

展望未来，财政压力何时缓解还取决于财政收支节奏、汇率压力和债券市场监管。金融方面，目前债券市场密集发债已经结束，年底年初逐步过渡到财政净支出，决定了年初的资金压力将有所缓解。不要太大。汇率压力方面，离岸目前已经突破心理关口，从掉期点和套利交易的情况来看，央行的对冲正在加强。这可能是年初的一条重要主线，决定了资金的整体收敛。未来可能需要观察特朗普上台后的具体政策和预期变化。债市调控方面，央行年内也有意控制利率下降，因此资金面和短期仍保持克制。

风险提示

海外市场衰退风险：长期通胀和俄乌冲突将对欧美市场造成较大负面影响。企业成本上升，家庭需求下降，工业品和消费品价格上涨，预计具有粘性。海外市场衰退风险较大，遏制逆全球化风险，我国科技发展和对外贸易面临较大压力。

地缘冲突风险：俄罗斯和乌克兰地缘政治冲突可能加剧和扩大，巴勒斯坦和以色列持续冲突可能导致全球金融市场大幅波动甚至引发系统性风险。

信贷加速宽松的风险：随着稳增长政策的不断出台和信贷宽松进程的不断推进，我国信贷复苏势头明显，国债供给充裕，基建和投资拉动作用明显。信贷宽松的进一步加速将提高市场风险偏好，投资者将要求更高的风险收益收益率，从而推动债券收益率上升和价格下跌。

分析师介绍

曾宇：中信证券首席固定收益分析师、研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士学位，金融学硕士生导师。曾从事房地产监管、市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务、房地产债务有长期深入的研究。多年来，新财富和水晶球都曾评为该榜单最佳分析师，其中新财富在2016年固定收益领域排名第一。

孙素玉：中信证券固定收益分析师，博士清华大学金融学博士，负责宏观利率研究。