2024年12月31日，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于做好上市公司破产重整案件审理工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》）；同时，证监会同步制定了《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整有关事项》，并公开征求社会公众意见。

新《纪要》最突出的亮点是：一是明确，如果存在包括重大违法行为在内的四类情况之一，则不具备上市公司的价值；二是明确要求公积金转增股本每10股不得超过15%。重组投资者取得股份的价格不得低于市场参考价格的50%。这是监管部门首次就此问题提出具体监管要求。

当前，破产重整已成为资本市场乃至整个经济提高资源配置效率、促进市场出清的重要手段。我国资本市场和破产市场还存在许多体制机制问题亟待完善。新《纪要》拉开了中国资本市场和破产市场辞旧迎新的序幕。这有利于为资本市场乃至整个经济提供制度和法律保障，有利于增强投资者和其他市场参与者的信心。重塑、信用重建和信任修复。

我国资本市场长期以审批或核准制为主，上市公司资源稀缺。因此，注册制下，中国资本市场的壳资源价值仍然是很多市场参与者心中难以割舍的情绪，影响了中国的破产市场。建设问题，即长期以来，我国破产市场尤其是上市公司破产重组几乎主要集中在财务重组上，而对经营重组和价值重组关注相对较少。这使得不少上市公司陷入屡屡破产重整的陷阱，给债权人和中小股东造成“逃债”、“捡垃圾”式的欺诈侵权等复杂多重伤害。

以近年来较为主流的资本公积金转股方案为例。不少上市公司选择这一破产重整方案，主要是因为债转股面临上市公司增发红线，如果涉及人数超过100人，就会变成公开增发等。问题导致不少上市公司转而差异化划转资本公积金增持股本，进行机构套利。由于资本公积金主要来源于上市公司溢价发行或重大资产重组，且资本公积金转换的股价和禁售期没有明确硬性约束，大量资本公积金转换计划为大股东、实际控制人逃脱提供了可能。债务、重组投资者可能一无所获，而且还侵害了债权人和中小投资者的利益。

企业破产重整是纠正市场资源错配的基本工具。它让错配的资源以低成本获得重生，通过市场交易将风险委托给更适合管理风险的人。只有破产重组才能真正为资本市场创造新的机遇。价值真正成为经济增长的加油站、投资者分享经济福祉的集散站。

为此，有必要规范当前破产市场中出现的制度漏洞和违法行为。新《纪要》要求资本公积金转增股本每10股不超过15股，重组投资者入股价格不得低于市场参考价的50%，等，将减少破产市场的漏洞，明确四类情况不得破产重整，有利于缓解破产市场的欺诈行为，从而提高上市公司破产重整的质量。

切实提高破产市场运行质量，还需要打造以人为本的制度体系。这首先要求上市公司破产重整既要加强最高法院、省级政府、证监会之间的协调沟通机制，又要真正服务于市场的需要。自律、自治提供了制度保障和支撑。

国内破产市场最需要纠正的是投资者的参与机制。债权人和中小股东都是上市公司破产重整的当事人。为了保护他们的利益，有必要为这些投资者建立一个可信、可行的沟通机制，使不同类型投资者的利益能够得到充分表达和尊重。

同时，破产重整需要按照社会成本最小化的原则分配各方盈亏。目前，各地法院主要保护债权人的利益。但现行公司治理制度决定了中小股东有更多的用脚投票的自由，而企业债权人则有更大的影响力和风险识别能力。因此，对公司的监督，债权人的监督成本明显低于中小股东。基于权利与责任对等的角度，必须对中小股东与大股东、实际控制人区别对待，不能让中小股东承担超出其责任的损失。

显然，在上市公司破产重整中，如何保护中小股权投资者是必须明确的核心问题之一。至少不能让受害者承担不属于他们的责任。上市公司破产重整必须明确这个底线。

工作靠努力完成，浪费靠玩乐；成功因思虑而成，因偶然而毁。破产重整不仅需要专业精湛的能力，更需要以善恶常识判断来考虑各方的权利和责任，真正让市场主体自主决定破产重整方案、行政资源和依据。合法权益的保护及自身利益的盈亏判断。司法资源要重点疏通个人权益渠道，让恶意造假者、侵权者付出惨重代价，让他们失去再次作恶的能力。只有这样，才能真正将错配的资源交付到正确的人手中，只有通过破产重组，才能为面临死亡的企业提供机会。

（本文来自第一财经）