前三季度，上市银行业绩保持稳定，持续分化。营业收入和归属于股东的净利润增速略有改善。从业绩贡献来看，规模扩张仍是主要支撑，但力度有所减弱。净息差对业绩的拖累已有改善迹象，净投资收益对业绩的贡献有所提升。此外，还有相对充足的拨备不断释放一定的利润空间，成为继规模之后的第二大业绩支撑。

本刊刘大方特撰

三季报显示，2024年前三季度，上市银行营收同比增速为-1.05%（上半年-1.95%），归属于母公司净利润公司同比增长1.43%（上半年为0.37%），利润率均略有改善；其中，大型国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行收入同比增速分别为-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15% 、归属于母公司净利润同比增速分别为0.79%、0.85%、6.67%、4.88%。

前三季度，营业收入和归属于股东净利润增速最高的主要是城商行和农商行。部分城商行、农商行表现出一定的业绩韧性。前三季度收入增速高于10%的上市银行共有两家，分别是瑞丰银行（14.67%）和常熟银行（11.3%）。其余城商行收入增速最高，如西安银行、青岛银行、南京银行、宁波银行。归属于股东净利润增速高于15%的上市银行有5家，分别是浦发银行（25.86%）、杭州银行（18.63%）、常熟银行（18.17%）、齐鲁银行（17.19%） ）和青岛银行（15.6%）。

从业绩贡献看，从高到低依次为规模、拨备、非利息收入、所得税、费用、净息差；其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主要因素。有支撑，但力度有所减弱，主要受实体经济需求复苏乏力影响；净息差对业绩的拖累持续减弱，高息存款整顿使银行净息差降幅收窄。

非利息收入方面，由于保险“保银合一”政策的实施，银行中间业务收入快速下降，而净投资收益的业绩贡献却有所上升，主要是由于保险“保银合一”政策的实施，银行中间业务收入较快下降，而净投资收入的业绩贡献却有所上升，主要是由于保险“保银合一”政策的实施，银行中间业务收入较快下降，而净投资收入的业绩贡献却有所上升。贷款需求和债券市场。市场持续表现，部分银行主动加大金融市场操作。此外，相对充足的拨备持续释放一定的利润空间，成为继规模之后的第二大业绩支撑。大型国有银行和股份制银行不良率呈下降趋势，城市商业银行和农村商业银行不良贷款率略有上升。

从“按量补价”到“量价平衡”

从收入分解来看，利差幅度缩小，规模和中间业务收入增长面临压力。净利息收入方面，“以量补价”的经营策略难以为继，同比增长承压，“量价平衡”成为一大主题。

从数量上看，由于“人工补息”整顿造成的“挤水”，直接影响了部分套利贷款的增长，三季度短期企业贷款没有明显增加；实体经济需求持续疲弱，中长期企业贷款短期内难以增加，对企业贷款的支持力度尚未明显增强。

同时，在收入预期下降、房地产销售未明显好转的环境下，居民提前还款意愿依然较强，房贷余额仍面临下行压力，同时部分银行降低了个人贷款利率。考虑风险暴露问题的贷款暴露。在中国，个人经营贷款和消费贷款的增幅相对有限。总体而言，贷款需求仍需增加。过去“以量补价”的模式难以为继，“稳定”净息差成为一些银行的阶段性目标。

从价格上看，2024年上半年以来高息存款整顿效果较为显着。多数上市银行净息差降幅已收窄，利差对业绩的拖累持续减小。尽管存有存款流出担忧，但从9月份信贷资产负债表可以看出，企业活期存款流出趋势基本停止。 9月份，企业活期存款转正增长，存款“降价”与“两增”或将开始实现较好平衡。高息存款整顿对利差的积极贡献或将持续释放。开元证券判断，上市银行有望在2025年迎来净息差“企稳”拐点，“量价平衡”仍是银行经营的重要策略。

在“以量补价”难以为继、同比增长承压的背景下，上市银行净息差基本持平，存贷款同步降息效应有所减弱逐渐显现出来。随着高息存款整治的实施，多数上市银行资产负债利率双双下降，净息差整体下降幅度并不大。初步测算，前三季度共有9家上市银行净息差小幅上升，主要是由于付息负债成本率大幅下降。

上市银行整体中间业务收入仍较弱，代理理财是主要支撑因素；其中，2024年三季度理财增长较为抢眼，主要得益于债券市场状况良好以及受“人工补息”整顿影响部分存款流入理财。以招商银行为例，2024年第三季度，其代销收入同比增长近60%，是中间业务收入的主要支撑。受资本市场低迷、保险新规“报银合一”等因素影响，基金、保险手续费及佣金收入增长依然较为疲弱。总体来看，银行中间业务收入增长仍面临较大压力，也可能形成2025年业绩增长基数较低。如果未来股市情绪升温，相关基金产品或销量增加，则可能会形成2025年业绩增长基数较低的情况。有利于中间业务收入的边际增长。

2024年前三季度，上市银行金融投资对营收的贡献率为27.8%，较2023年提升2.3个百分点。从银行类型来看，城商行和农商行对金融投资贡献最高投资业绩，均在35%以上。贡献增幅最高的是股份制银行和农村商业银行，分别较2023年增加3.26个百分点和4.36个百分点。

从其他非利息收入结构来看，金融投资业绩贡献增加主要得益于银行交易订单的贡献。 2024年以来，债券市场利率快速下降，为银行自身经营提供了更好的交易环境。前三季度，上市银行自营交易业绩占营收比重为10.62%，较2023年提升2.43个百分点。国有银行、大型银行、股票机构银行、城商行、农商行均有所增长分别提高1.52个百分点、3.72个百分点、3.58个百分点、5.96个百分点。 2024年以来，农商行积极参与债券市场交易，业绩贡献增幅最大。

进一步细分银行交易业绩的贡献，我们可以看到它由以下几部分组成：一是债券利差收入+基金分红+债券和基金市值波动：受益于债券牛市，这部分收入2024年各类银行收入占比普遍上升2-4个百分点，其中股份制银行增幅最大。

二是处置以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产所产生的收入（FVOCI）； 2024年以来，上市银行普遍提高了FVOCI账户比例，这部分收入占营收的比重提高了1.2个百分点。

三、处置以摊余成本计量的金融资产（AC）产生的收入：AC账户资产为常规处置，规模稳定。不过受益于债券市场，这部分收入变大了。农村商业银行处置AC产生的收入在收入中所占比重增幅最大。

四、联营、合营企业投资收益：保持稳定。

从上市银行具体数据来看，前三季度，部分上市银行对金融投资业绩的贡献超过40%，同时对交易投资业绩的贡献超过20%。主要是城市商业银行和农村商业银行。上海银行（50%）、宁波银行（42%）、南京银行（50%）、杭州银行（42%）、西安银行（46%）等城市商业银行；重庆农村商业银行（41%）、青农商业银行（40%）、江阴银行（41%）、苏农银行（47%）、瑞丰银行（42%）等农村商业银行。

不同类型银行不良贷款形成率差异

从不良贷款来看，上市银行不良指标保持稳定，但国有大型银行、股份制银行、城商行、农商行不良发生率走势出现偏差。

2024年第三季度，上市银行不良贷款率为1.25%，与上半年持平。其中，主要国有银行和农村商业银行利润率小幅增长1BP；不良贷款额环比增长1.22%，增速较半年末小幅提高0.04个百分点。股份制银行不良贷款额环比下降0.26%，不良指标总体保持稳定。

主要国有银行和股份制银行不良率呈下降趋势。恢复核销和转出贷款减值准备后，预计大型国有银行和股份制银行不良贷款形成率整体下降，城市商业银行和农商行不良贷款形成率下降。银行略有增加。这种偏差一方面体现了不同类型银行信贷准入政策的差异。国有银行、股份制银行前期受城投地产影响，对风险客户的准入可能会更加严格；另一方面可能受到银行客户群体特征的影响。受疫情影响，城商行、农商行深化本地布局，聚焦个人、小微、县域等客户群体。与大型上市公司相比，这些客户群体抵御系统性风险的能力明显较弱。由于经济仍在触底复苏，这些客户的还款和经营压力更加突出，违约概率也有所增加。 。

除了大型国有银行、股份制银行、城商行、农商行不良率存在分化外，上市银行的公司贷款和零售贷款风险也存在分化。主要国有银行和股份制银行的企业不良贷款率呈现改善趋势，零售不良贷款率持续回升。

为消除地区间风险状况差异，开元证券选取了全国范围内经营并持续披露相关数据的大型国有银行和股份制银行作为样本银行，观察到以下特点：

首先，企业不良贷款绝对水平高于零售不良贷款。 2024年中期，样本银行的公司和零售不良贷款率分别为1.42%和1%。长期来看，企业不良贷款率持续高于零售不良贷款率，可能是由于零售贷款规模较企业贷款规模较小。而且分散，因此即使有客户违约，对零售销售的负面影响总体上也会有限。

二是2020年以来，样本银行公司贷款不良率持续改善，零售贷款风险明显回升。截至2024年上半年末，样本银行企业不良贷款率较2020年下降71BP，同期零售不良贷款率上升24BP。

在经济复苏疲软的环境下，公有企业特别是央企虽然面临边际压力，但现金流强劲，正常经营和还本付息受影响较小；而宏观环境引发的经济变化对居民收入、支出、预期等因素产生显着影响，因此零售贷款的资产质量问题较为突出。此外，由于前期城投地产的影响，银行企业信用风险政策收紧，压制了很多现有风险客户，也限制了潜在风险客户的准入。客户群体结构健康发展，企业贷款不良。贷款利率呈现改善趋势。

2024年第三季度，上市银行重点贷款占比将延续中期上升趋势。中报显示，上市银行贷贷比为1.72%，与年初持平。指标稳定主要得益于国有银行贷存比大幅改善。其他各类银行均有不同程度增长。三季度数据也反映了上市银行的贷贷比。利率指标仍面临压力。

此外，中报数据显示，上市银行逾期贷款率较年初上升11BP，大型国有银行、股份制银行、城商行、农村商业银行分别增加9个BP、15个BP、12个BP和3个BP。从90天以内逾期贷款增速上升来看，反映出年内小微企业和个体工商户因经营压力较大而出现违约倾向。

拨备指标表现稳定，继续支撑银行盈利。 2024年第三季度，上市银行拨备覆盖率为242.49%，较上季度下降1.89个百分点；拨贷比3.03%，环比下降2个BP。拨备指标略有下降，但稳中向好。现有拨备充足，抵御风险的能力依然存在。强大的。具体来看，各类银行中，农商行各项指标下降幅度最大。

此外，三季度上市银行资产减值损失同比下降7.1%，降幅比一季度收窄0.87个百分点。在收入压力的前提下，银行可以通过减少拨备来贡献利润。据观察，年内资产减值损失同比降幅持续收窄，主要是由于前期风险贷款拨备相对充足，故本期拨备压力有所下降。

银行股资金驱动背后的逻辑

重新审视银行股投资的有效工具ROE&PB模型，我们可以看到，PB通常与ROE仍具有显着的正相关关系。因为ROE = ROA * 权益乘数 = 净利润 / 平均资产 * 权益乘数 ≈ 净息差 + (非利息收入 - 业务和管理费 - 拨备 - 所得税 + 其他) / 平均资产 * 权益乘数。

PB表示银行投资者对经济和银行基本面的预期。提高PB的逻辑通常有两个因素：一是为了提高ROE，银行应尽力保持稳定的息差，降低成本收入比，减少不良消费，保持相对稳定的杠杆率;二是部分银行PB独立上升，受ROE影响。波动影响较小，主要是其商业模式优势明显，护城河较宽。银行估值的上升通常需要经济预期改善和业绩改善的支持。

总体来看，银行PB的上升主要是由于对经济、风险、盈利可持续性的乐观预期加强： 1、由于银行是顺周期行业，经济基本面的改善有利于量价回升和收入增长势头将会发生转变。强的; 2、隐性风险担忧逐渐解除，市场对银行业的情绪有所回暖。

2024年以来，银行股大涨，同时实现绝对收益和超额收益。本轮银行板块行情于2022年底疫情管控常态化后首次启动。2023年至2024年11月8日涨幅最大的个股为农业银行（63.57%）、重庆农商银行（58.07%） ）、中国银行（53.80%）、交通银行（52.32%）、中国建设银行（42.1%），主要是国有银行。

银行业2024年实现超额回报的主要原因有：一是在经济复苏前夕收回核心资产、布局优质目标，是资本驱动的根本原因。

当审视银行市场状况时，业绩反弹之前/期间市场的上涨动力通常会更强。 2016年银行业绩触底反弹，但板块市场依然较为亮眼，主要是市场预期改善。 2017年以来，银行业收入增速总体企稳回升，多次带动行业市场反弹。 2020年初，银行盈利能力受疫情影响有所下降，但行业整体趋势向上。这主要是由于当时刺激经济的宏观政策逐步出台，市场对银行业绩改善抱有乐观预期。从目前来看，银行业绩总体将在2024年下半年触底企稳，判断2025年或将迎来向上拐点。加之增量政策、降准等释放流动性的行动不断出台，银行业市场也将迎来机会。

截至2024年三季度末，资金持股比例小幅提升至2.82%；其中，大型国有银行和股份制银行的持股比例较二季度末略有上升，但增幅并不显着。随着9月24日一揽子政策的出台，银行板块的市场价格或将逐步上涨，仓位仍有较大提升空间。

目前，资金驱动主要体现在以下三个方面：

一是保险资金对高分红标的越来越青睐。 IFRS9新规实施后，保险公司更倾向于选择高股息股票进行FVOCI账户投资。各大国有银行因业绩稳定增长、股息率稳定在30%的高水平而受到保险资金的青睐。

根据IFRS9，如果保险公司股票投资计入FVTPL科目，股价波动将反映在损益表中，从而放大当期净利润的波动。如果分类为FVOCI，股价波动将计入其他综合收益，股利将计入当期损益，投资收益相对稳定。因此，保险公司FVOCI股票投资偏好高股息标的，各大国有银行股息率较高。 2022年起分红率维持在5%以上，并接受保险资金追加配置。例如，中国人民保险公司在2023年财务报告中提出，“加大投资结构调整力度，以盈利模式相对稳定、股息率较高的上市公司股票为主要投资品种，增加投资稳定性”。新会计准则下的投资收益。”

二是扩大被动指数基金，尤其是ETF，增加银行股配置。从纳入沪深300和上证50指数的银行股及其权重来看，各大国有银行、招商银行、兴业银行在沪深300和上证50指数的权重都非常高，充分受益于银行业的扩张。 2024年ETF基金 2024年被动型指数基金持有银行股比例增加，2024年第三季度持有比例为8.55%，较2023年底上升2.77个百分点。

这些增量资金为何选择银行股？一个重要原因是非银行机构通过互换机制（SFISF）获得流动性后增加了对银行股的配置。 9月24日，央行表示将为证券、基金、保险公司设立互换便利； 2024年10月10日，进一步明确支持符合条件的证券、基金、保险公司交易债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押品，以及国债等高等级流动性资产债券和央行票据由中国人民银行兑换。初步运营规模为5000亿元，视情况可进一步扩大运营规模。非银行机构获得优质流动资产后，可以将其作为抵押品筹集资金并进入市场。估值低、股息高的银行股成为非银股的首选。

银行股特殊的投资属性让这些增量资金选择银行：股息高且稳定、估值低、流通股市值大。特别是大型国有银行的市值较大。机构买卖交易便捷。机构投资者在出售银行时会对它们感兴趣。股价影响不大。此外，2024年以来资产荒加剧，长期债券利率快速下降，高股息标的成为资管机构更好的选择。

其次，减债政策也是银行股飙升的重要原因。首先，可以缓解城市投资高的省份的财政压力。

部分省份负债率较高，城投企业压力凸显。用宽口径债务率（地方政府债务余额+城投平台有息债务/GDP）衡量地方财政压力，2023年部分上市城商行所在省市的债务率较高。贵州、重庆、四川、浙江的负债率口径较宽。负债率超过100%。城市投资平台的高额债务，形成了地方财政负担。更多财政收入用于偿还本息。金融资源无法配置到有效领域，制约了当地需求和经济发展。

此外，减债政策释放了财力。 11月8日，全国人大常委会通过了关于减债相关的决议，其中包括计划在未来五年内用地方政府债券替代10万亿元地方隐性债务，通过降息来减轻偿债压力。开支。财政部预计，五年内可节省利息支出6000亿元，释放的财力将用于支持地方经济发展。在财政政策的持续发力下，地方政府可以将原本用于化解债务的资源和精力投入到高效、惠民生领域，提高居民和企业的收入预期，从而拉动消费和投资需求。此外，一些主要经济省份（江苏、山东）的财政自给率近年来有所下降，减债也将恢复其财政效率。

其次，债务化解可能会促进城市投资敞口较高的银行PB的改善，城市投资敞口较高的城市商业银行的资产质量可能会改善或提升其估值。本轮债务再融资仍采取低利率替代高息负债的形式，贷款增量的减少转化为国债的增加。对于一些依赖政治信用、资产投资能力较弱的银行来说，其信贷扩张将因城投贷款的置换而受到阻碍。

开元证券粗略测算，部分城市商业银行城市投资敞口较大，南京、杭州、成都、重庆城市投资敞口/总资产超过20%。但仍需看到，与增长水平相比，风险因素对当前银行估值的制约更大。债基银行可以通过降低违约率、信贷成本、资本消耗等，有效降低银行风险暴露，对冲规模影响，从而提高其估值水平。

第三，广泛的房地产敞口仍然处于较高水平，抑制了银行估值的上升。

商业银行房地产相关业务包括承担信用风险的部分（贷款+债券+非标+或有授信）和不承担信用风险的部分（理财、委托贷款、代理信托、债券承销、 ETC。）。股份制银行房地产相关业务规模占总资产比重整体超过20%，2024年上半年占比将小幅提升。房地产与城投公司风险敞口部分重叠，且两者在上市银行总资产中仍占较高比例。

由于对土地金融可持续性和房地产企业现金流压力的担忧尚未消散，投资者目前担心两个因素：一是银行、城投、房地产的历史包袱是否得到充分解决，二是银行、城投、房地产的历史包袱是否得到彻底解决。 、新增贷款资产质量能否保持稳定。 、两大因素共同打压银行估值。

最后，房地产风险的化解对各类银行都有好处。

大型国有银行和股份制银行房地产风险暴露依然较高。据测算，2024年上半年，上市国有银行和股份制银行房地产风险暴露/总资产整体将超过20%，城商行将低于15%作为一个整体。农商行将出现明显分化，部分房贷和个人经营贷款规模较大。江浙地区农商行房地产风险敞口较高。

9月份以来，房地产政策发生重大变化，微观数据也反映出一线城市房地产交易出现复苏迹象。是否可以在将来发布政策支持效应，以及与住房相关资产的质量是否可以改善，因为房地产公司的现金流压力和个人收入预期的提高将减少违约，这还有待观察可能性。预计，当房价降低并在将来稳定下来时，各个银行的风险解决将进一步提高其估值水平。

从投资的角度来看，随着政策的连续引入，例如降低现有抵押贷款利率，削减利率和降低的存款列率，广泛的利率进一步下降，银行股票的投资价值较低估值和高股息变得突出。将来，随着不断引入增量政策，市场的经济期望可能会变得乐观，需求恢复的逻辑将继续被解释，如某些高质量领域的信用量的增加所示零售客户群和风险食欲的预期改善不再融合，这是积极的。高级区域和零售银行。

如果经济基本面有所改善，随着利率的稳定和上升，银行资产的风险将逐渐减轻，市场对银行隐藏风险的担忧将逐渐降低。这将有助于修复银行的净资产，从而有效地增加银行PB。估值。

（作者是投资专业人士）

本文发表在11月30日发表的《证券市场周刊》上