瑞郎的避险地位正在下降，日元主要体现被动避险的特点，而美元在遇到风险事件时表现最为稳定。随着人民币国际化不断推进，依托强劲的经济基本面，人民币有望成为全球投资者新的避险选择。

本刊梁轩特撰

避险货币通常是指当国际政治或经济基本面的不确定性增加，引发全球避险情绪显着上升时，币值相对稳定或大幅升值的一类货币。这些风险事件可能包括地区冲突、市场大幅波动，甚至战争、经济危机等意外冲击。

目前世界公认的三大避险货币是日元、瑞士法郎和美元。 2022年以来，在经历了世纪疫情和全球央行史无前例的大规模加息之后，传统避险货币的金融状况发生了变化，也呈现出一些与以往不同的特征。此外，个别风险事件爆发后，人民币汇率在全球主要货币中逆势上涨，市场上也兴起“人民币避险”的讨论。

日元“被动”避险的特点

2022年，主要国家央行陆续开始加息、紧缩，但日本坚持超宽松货币政策，成为全球唯一一个负利率国家（至2024年3月）。这种低利率环境进一步强化了日元的融资属性。在套利交易中，投资者可以以较低的成本借入低息日元资产，并用其购买高收益资产来赚取利差。当风险事件发生、高收益资产价格大幅回撤引发恐慌性抛售时，套利交易平仓带来的负面反馈将推动日元快速升值。因此，虽然从更长期来看，2022年以来日元兑美元最多贬值近30%，但在某些特殊点位仍能看到日元的避险反应。与其说是投资者主动的对冲选择，不如说是套利交易带动日元与风险资产反向走势的必然结果。

正是由于套利交易显着放大了日元的波动，这种“被动”的变化使得日元的避险属性更加凸显。一个典型的事实是，在日本完全自由兑换的制度下，国内投资者拥有巨额海外资产，主要是金融资产​​。因此，我们看到日元汇率今年以来一直与纳斯达克指数的变化同步。显着增强。可以预见，如果未来日本央行做出意外的政策调整，金融状况的突然变化甚至可能逆转美股牛市。

瑞士法郎的避险资产面临挑战

作为传统的避险货币，瑞士法郎被公认为瑞士中立地位及其发达金融业的最大支持者。自1815年成为世界上第一个中立国家以来，瑞士经历了两次世界大战并在冷战中毫发无伤。背靠稳定的地缘政治环境，瑞士逐步发展出完善的金融业，建立了独特的银行保密制度，成为全球财富的“避风港”。作为“财产安全”的代名词，瑞士法郎也成为投资者信赖的避险货币。

然而，随着俄罗斯和乌克兰冲突升级，瑞士的中立地位开始逐渐变得模糊。首先冻结了俄罗斯的海外资产，还向乌克兰提供了援助。其“站在”西方阵营一边的倾向日益凸显。不久之后，瑞信事件也证实了瑞郎作为避险货币的颓势，投资者转向其他避险资产。

这种现象可能并非巧合。标准普尔 500 波动率指数 (VIX) 可用于衡量风险厌恶程度。当风险事件发生时，市场避险情绪上升，VIX指数相应上升。相反，VIX指数下跌。我们选取了2022年以来VIX指数见顶的12个关键节点，这代表避险情绪快速上升。其中，风险事件发生后10个交易日内瑞郎录得升值的仅有3次。在大多数情况下，波动很大。 ，表明瑞郎的避险货币地位或将动摇。为此，瑞士央行多次明确表示，将积极采取措施，通过干预市场来防止瑞郎过度升值，以保持其国际竞争力。也成为G7国家中加息较晚、降息较早的央行。

美元是最稳定的避险货币

美元作为全球最大的储备、交易和结算货币，一直拥有相对稳定的国际货币地位。我们梳理了历史上几个具有代表性的风险事件，无论是与美国有关的“9·11”恐怖袭击，还是2008年的金融危机或中美贸易摩擦，还是日本地震，虽然巴黎恐怖袭击和美元指数并未出现明显涨幅，跌幅也相对有限。因此，美国基本面的绝对主导地位始终为美元的稳定提供了强有力的支撑，这恰恰符合避险货币的特征。

同样以2022年以来的12次风险事件为观察窗口，虽然美元指数对风险事件的反应不如日元和瑞郎那么快，但其币值表现总体来说是最稳定的。进一步计算2022年至今不同货币与VIX的相关系数显示，美元与VIX的相关性几乎接近于0，再次验证了美元指数的稳定表现。这可能是因为美元指数由6种货币组成，并不能完全代表美元本币的变化，因此天然具有一定的平滑作用。但从其实际表现来看，美元仍然是比日元和瑞郎更理想的避险货币。货币。

人民币有望成为新的避险货币吗？

按照传统理论，避险货币的核心要素是资本的自由流动和汇率的自由浮动。从这个角度来看，人民币距离成为避险货币似乎还有一段距离。但在近期发生的一系列风险事件中，我们观察到境外投资者增持人民币资产尤其是人民币债券。与之相对应的是，人民币兑一篮子货币呈现出相对稳定甚至逆势升值走势。由此我们判断，人民币的避险属性正在不断增强。

与美元类似，人民币的避险路径可能更倾向于币值的稳定。 2023年中央金融工作会议提出“六动力”，其中第一个就是“强势货币”。正如央行多次强调的，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。展望后市，随着人民币国际化的不断推进，依托强劲的经济基本面和安全的投资环境，人民币有望成为全球投资者新的避险选择。

（作者来自中国建设银行金融市场部）

本文发表于《证券市场周刊》11月16日号