来源|时代投研

作者|毕小雷

编辑|郑少娜

时隔七年，中钨高科（.SZ）实际控制人天元二手材（以下简称“中国五矿”）做出的承诺终于兑现了。

据中国五矿官网显示，截至2023年底，这家大型金属矿业公司的总资产已超过1.1万亿元，中钨高科是其8家上市公司之一。早在2017年5月，中国五矿就承诺未来将旗下钨矿和钨冶炼企业注入中钨高新，形成完整的钨产业链。

2024年11月20日，中钨高新发布并购草案（登记稿）称，拟以51.95亿元收购天源二手材（以下简称“石竹源”）100%股权元。本次交易双方实际控制人均为中国五矿，这实际上是中国五矿兑现了七年前的承诺。

但时代投研发现，在本次关联交易中，标的公司采矿权无形资产的评估增值率高达4033.06%，远超行业内众多类似案例；此外，本次交易的支付方式主要以发行股票为主。不过，中钨高科定向增发的股价相对较低。如果按定向增发计划测算，实际控制人中国五矿已实现浮盈超过20亿元。

11月15日、19日，时代投研向中钨高新发函、电话询问本次交易是否涉嫌低价增发，是否损害中钨高新利益。天元二手材回应称，本次交易价格由交易双方协商确定，定价方式合理，交易价格公平，符合公司股东特别是中小股东的利益，没有受到伤害。

可采储量猛增1.2亿吨，石竹园采矿权增加40倍。

钨是不可再生、稀缺的战略资源。其主要消费领域是硬质合金，被誉为“工业牙齿”。柿竹园和中钨高科都是钨产业链上下游企业。

财报显示，中钨高科的主要产品包括硬质合金和钨、钼等有色金属及其深加工产品和设备。标的公司石竹园是一家钨矿及钨冶炼企业，年产钨精矿7000余吨。 ，是全国最大的钨精矿生产基地之一。

本次并购是同行业的资产整合，将帮助中钨高科形成集钨矿开采、钨冶炼、硬质合金、深加工于一体的完整钨产业链。

在并购重组涉及的关联交易中，定价的合理性是重中之重，也是监管机构主要关注的问题之一。

根据合并草案，本次交易采用资产法评估结果作为定价依据，增值率为296.48%。其中，采矿权无形资产采用现金流量折现法，预计增值率高达4033.06%。

如图1所示，在近年来上市公司收购矿业权资产的案例中，中钨高科的矿业权评估增值率为4033.06%，处于较高水平。增值率超过40倍主要是由于本次评估柿竹园可采储量增加超过1.2亿吨。

据中钨高科回复深交所问询函的回复显示，柿竹园2005年和2016年两次评估可采储量合计为6207.49万吨。本次评估，柿竹园可采储量较前两次总和增加12339.34万吨。

本次评估新增的12339.34万吨，大部分为露天开采领域可采储量。在石竹园多金属矿区地下开采方式转露天开采过程中，中钨高科计划向市场融资8亿。袁某投资了相关技术改造项目，也是本次并购筹集配套资金的主要投资项目。

也就是说，2005年以后，在前两次评估估算的可采储量的基础上，柿竹园长期以较低的价格获得采矿权。但此次并购最终通过可采储量快速增加、溢价收购、技术创新融资等环环相扣的方式，导致采矿权出让利润超额。

定增价逼近两年半最低股价，实际控制人浮盈或已超20亿元

这次合并对于支付方式也有很多话要说。

根据合并草案，中钨高新本次合并交易对方为天元二手材（以下简称“五矿钨业”）和天元二手材。其中，五矿钨业拥有标的公司柿竹园97.36%的股权。五矿钨业、中钨高科、石竹园的实际控制人均为中国五矿。

本次交易中，中钨高新将向五矿钨业支付4亿元现金，其余46.57亿元以发行股票的方式支付。中钨高新本次发行股份数量为69,285.03万股，占发行后公司总股本的33.16%；发行价格为6.92元/股。

从图2可以看出，6.92元/股的发行价接近中钨高科2022年5月至今的股价低点。以11月22日最新收盘价10.24元/股计算，五矿钨业以6.92元/股的定增成本实现浮盈22.34亿元。

综上可见，作为中钨高新51.95亿元收购石竹园背后的操盘手，中国五矿不仅能从296.48%的增值率中获得溢价收入，还能从增值率中获得“低风险”。中钨高科定向增发。 、高收益”的机会。

此外，将从本次合并中受益的不仅仅是中钨高科的实际控制人。

9月13日，中钨高科发布内部人士股票买卖自查报告。报告显示，检查期间（2023年6月25日至2024年6月17日），该公司副总经理、原总经理、财务总监家属、总工程师、副总等共9人本次交易目标公司经理、董事、监事会主席、职工监事买卖中钨高新股票。

值得注意的是，中钨高新为本次重组聘请的独立财务顾问中信证券（.SH）也在核查期间买卖了该公司股票。截至核查期末，中信证券及上述9名内部人中的7人仍持有贵公司股份。

在自查报告中，上述自然人及独立财务顾问承诺不存在内幕交易情况。中钨高新也回应时代投研称，核查范围内主体买卖公司股票的行为不构成内幕交易，不会对本次交易构成实质性法律障碍。

（全文1948字）