概括

4月消费启动，库存压力将逐步减轻

春节期间，钢企受利润驱动无法减产，节后工地开工较晚，导致库存达到2014年以来最高水平。随着4月初螺纹钢消费大幅增加，库存开始大幅下降，库存压力逐步减小，钢价止跌企稳。

消费仍将受到资金水平的影响

在实体经济和金融“去杠杆”的大环境下，社会融资存量增速进一步回落，3月份达到有数据以来的最低值10.5%。同期M1、M2增速也出现回落，3月份分别降至7.1%和8.2%。地方债务监管、PPP项目退出等因素将影响未来钢材消费预期。

同时，中美贸易战将影响中国钢材出口及国内钢材消费，影响程度仍取决于美国贸易保护主义的程度。

环保压力下供给无法充分释放

从供给端来看，随着环保标准的提升，唐山、邯郸、武安、徐州等地相继限产，预计影响日均生铁产量12.9万吨。同时从高炉开工率看，目前开工水平远低于去年同期。电炉新增产能虽然陆续投产，但由于成本较高，产能利用率较低，因此供给端仍受到多方面制约，无法完全释放。

供需两弱 短期钢铁盈利不成问题

在整个黑色金属产业链中，原材料的供需关系比钢材差，因此在整个产业链价格下跌过程中，原材料价格的跌幅大于钢材价格的跌幅，导致吨钢毛利的跌幅远低于钢价的跌幅。但钢铁生产过程中存在大量的固定成本，加之三项成本也相对固定，因此原材料价格的下跌只能弥补钢价下跌的一部分，企业净利润同比仍将出现下降。

投资建议：关注中厚板公司及被低估的公司

南钢、华菱钢铁中厚板产量占比、产能利用率较高，公司业绩与中厚板相关性较高，利润受中厚板拉动较大。

从一季度年化利润对应的市盈率来看，华菱钢铁、三钢闽光等上市公司PE仍处于较低水平废钢冶炼企业投资估算?，均在7倍以下。

另外，关注市净率小于1的钢铁上市公司。

风险警告

一是宏观经济和固定资产投资增速大幅回落。

二是消费大幅下降。

投资摘要

主要结论和投资建议

去年12月中旬至3月底钢价持续下跌，2月份以来钢铁板块也经历了较大幅度的调整，板块风险得到释放，相应的估值水平也回归到低位。

受金融和实体经济“去杠杆”、“紧信贷”、严监管地方债务、PPP项目退出等政策影响，固定资产投资增速将有所下降，进而影响钢材消费。加之制造业运行较为平稳，制造业带动的钢材需求波动不大，但如果中美贸易摩擦加剧，我国钢铁下游行业产品出口将受到影响，进而影响制造业钢材消费。

从供给端来看，随着环保标准的提升，唐山、邯郸、武安、徐州等地相继限产，预计影响日均生铁产量12.9万吨。同时从高炉开工率看，目前开工水平远低于去年同期。电炉新增产能虽然陆续投产，但由于成本较高，产能利用率较低，因此供给端仍受到多方面制约，无法完全释放。

在钢材供需偏弱的情况下，铁矿石、焦炭库存不断创出新高，虽然钢材价格有所回落，但铁矿石、焦炭价格跌幅更大，吨钢毛利仍处于高位，在需求没有明显减少的情况下，钢企利润仍将维持高位，从一季度来看，中厚板吨钢毛利同比增速较快，对应企业将受益。

从模拟利润来看，2018年一季度螺纹钢、热轧卷板毛利高于2017年一、二季度，但低于2017年三、四季度。一季度中厚板产品利润略低于2017年三季度，但明显高于去年一、二季度。因此从品种来看，一季度中厚板企业利润增幅高于热轧卷板和螺纹钢。从上市公司一季度业绩预告来看，除韶钢松山、新兴铸锻、凌钢股份外，其余公司一季度归母净利润环比有所下降，但同比均有较大幅度增长，钢铁上市公司利润仍处于较高水平。

核心假设或逻辑

一是相信中国经济短期内不会出现大幅下滑；

二是固定资产投资仍将保持一定水平；

三是，在国家严控新增产能、严格环保限产的背景下，供给难以完全释放，同时有效/合规产能利用率仍维持在较高水平，在此情况下，钢铁企业有望继续维持高利润。

股价变化的催化剂

一是受消费拉动，库存大幅下降，钢材价格上涨。

二是宏观经济预期向好。

核心假设或逻辑面临重大风险

一是宏观经济和固定资产投资增速大幅回落。

二是消费大幅下降。

4月消费启动，库存压力逐步减轻

库存是供给与消费不匹配的结果。但库存增加又有主动和被动之分。对未来消费持乐观态度的贸易商会主动增加库存，以便在价格上涨后获得额外收益。被动增加库存是供给过剩的主要表现。一般来说，下游消费不佳时，社会库存被动增加，随之而来的是工厂库存增加，价格下降。消费好时，库存减少，价格上涨。

春季市场迟到，库存压力加大

2018年春节期间，建筑工地停工，螺纹钢消费出现停滞，但受高利润驱动，生产仍保持高位，导致螺纹钢社会库存大幅增加189.4万吨，达到810.6万吨。与往年相比，节后螺纹钢社会库存为301.8万吨，比2016年、2017年同期增加113.3万吨。节后，由于建筑工地开工缓慢，库存持续增加，直至3月16日，钢材社会库存有所下降，但降幅依然缓慢。4月第一周，社会库存加工厂库存大幅下降182万吨，表明建筑工地大量开工，春季市场启动。

4月初螺纹钢消费量激增，库存大幅下降

据测算，4月前两周螺纹钢消费量分别为408.7万吨和390万吨，以目前螺纹钢消费水平为基础，假设工厂库存每周减少20万吨，预计到5月中旬，螺纹钢社会库存将较2016-2017年同期下降至非常低的水平。

不过，当前螺纹钢的高消费量，极有可能是因为去年冬季限建，以及春季施工推迟所致，因此这种高消费量的可持续性不强。

螺纹钢周度消费量维持在400万吨左右，较为乐观，因此也需关注日均建材成交数据。4月份，全国237家经销商建材成交量为21.5万吨，较2016年、2017年分别增长14.3%、15%。成交量的稳步增长预示着建筑钢材消费的启动。因此短期内需继续关注建材成交量及螺纹钢消费情况。

2018年，工地开工略晚，缩短了工期，导致需求增长较快。同时，2018年工地面临供暖季限建、部分时段天气因素影响施工等问题，也尽量缩短工期，导致消费波动较大。消费高峰可能出现在4、5月份。

中期消费预期仍受资金面制约

3月生铁、钢材产销量双双下降

2018年3月，我国进口铁矿石8578万吨，同比下降10.2%。由于进口矿占我国铁矿石总消费量的85%以上，同时考虑到国内精粉略有增加以及港口和工厂铁矿石库存变化，估计生铁产量下降约8.8%。以生铁产量和估算的废钢产量计算，粗钢产量下降约5.3%。考虑钢材进出口和库存变化，估计3月粗钢消费量下降约5.2%，为2016年以来最低月度消费增速。

粗钢消费量估算结果与周度钢材消费量及市场反应基本一致。

社会融资规模和M2增速下降影响投资

在实体经济和金融“去杠杆”的大环境下，社融存量增速进一步回落，3月份达到有数据以来的最低值10.5%。同期货币供应量M1和M2增速也出现回落，3月份分别降至7.1%和8.2%。历史经验表明，随着M2增速和社会融资规模增速的回落，固定资产投资增速也会同步回落。对于约80%消费由投资拉动的钢铁行业来说，未来钢铁消费肯定会受到影响。

地方债务管理影响基础设施投资和PPP项目

我国基建投资拉动钢材消费约1.2亿吨，成为继房地产行业之后第二大耗钢行业。

3月30日，财政部发布财金[2018]23号文件，继续强调地方政府债务治理，仍坚持“堵边门”，监管重点从融资主体、使用主体，扩大到资金提供者等各类金融机构。地方政府债务监管会影响项目融资，进而影响基础设施等项目投资。

与此同时，财政部退出PPP项目也显示出对地方债务的担忧。截至2018年4月1日，入库项目13970个，涉及总投资18.26万亿元。明数数据显示，2017年11月至2018年4月1日，财政部PPP库已退出项目2330个，涉及投资2.2万亿元（大岳咨询数据显示，退出项目数为2467个，投资2.45万亿元）。PPP项目资金有限，也会影响项目开工建设，最终影响钢材消费。

制造业表现相对稳定

3月份制造业PMI指数为51.5%，明显高于1、2月份51.3和50.3的水平，表明随着春节假期结束，制造业企业逐步恢复正常生产。由于工业增加值与PMI具有较强的相关性，预计3月份工业增加值增速将高于1、2月份。

与此同时，制造业固定资产投资累计增速为4.3%，保持在合理水平。

1）汽车行业产销基本稳定

据中汽协统计，1-3月汽车产销分别为702.2万吨和718.3万吨，分别下降1.36%和2.79%。同期，新能源汽车销量12.94万辆，同比增长115%。

2）船舶行业：新船订单同比大幅增加

据船舶工业协会统计，1-3月，全国造船完工853万载重吨，同比下降45.9%；新接船舶订单1553万载重吨，同比增长180%；3月底手持船舶订单9369万载重吨，同比增长5.7%，较2017年底增长7.4%。

3）机械行业：挖掘机销量持续亮眼

中国工程机械工业协会数据显示，3月我国挖掘机销量同比增长78.9%，达38261台，创七年来新高。

4）家电行业：彩电、空调销量快速增长

1、2月份，彩电、空调销量分别完成2716.5万台和2802.3万台，同比增长25.5%和17.0%。

贸易摩擦对钢铁直接出口影响不大废钢冶炼企业投资估算?，但影响间接出口和国内消费

2017年4月20日，应美国总统特朗普的要求，美国商务部依据《1962年贸易扩展法》第232条款，对进口钢铁产品启动232调查。2018年1月11日，美国商务部向白宫提交钢铁调查报告，并于2月16日公布报告。报告称，进口钢铁损害了美国国内产业，威胁到美国国家安全。关于钢铁产品，美国商务部建议特朗普可对所有进口钢铁征收至少24%的关税；其中，加拿大、韩国、墨西哥和欧盟国家将免征进口关税。

随后，特朗普政府拟对价值1500亿美元的中国进口商品加征关税（数据由白宫公布）。首批500亿美元关税提案的评论期将于5月22日结束。美国贸易代表办公室官员称，美国贸易代表办公室将很快公布另外1000亿美元中国商品的征税清单，然后计划给出第二轮评论的时间。

中美贸易摩擦对钢铁行业的影响有三个方面：

1）直接出口影响较小

美国并非中国钢铁主要出口目的地，我国钢铁主要出口至韩国、越南、菲律宾等地。2017年，我国出口钢铁7541万吨，其中对美出口仅118.13万吨，占总出口量的1.57%。美国在我国钢铁出口产量中所占比重极小，占总产量的比重就更小了。即便美国真的对进口钢铁实施25%的关税，对我国钢铁直接出口的影响也有限。

2）影响部分钢铁产品对其他国家的出口

据美国商务部统计，2017年美国自中国进口钢材74万吨，略低于中国海关数据，位列第11位。加拿大、巴西、韩国、墨西哥、俄罗斯是美国前五大钢材进口来源国，合计占美国进口总额的57.3%。中国向上述五国出口钢材1470万吨，其中主要向韩国出口1139.7万吨。

如果美国实施25%的进口关税，下表中部分国家的钢材出口量将减少，这些钢材将在国内销售或出口至其他地区，间接影响中国向这些国家出口钢材量。由于美国对加拿大、墨西哥、韩国及欧盟国家免征进口关税，除上述国家外，其余国家将向美国出口约1500万吨，而这些国家将从中国进口800万吨，这将部分影响中国向这些国家出口钢材量。

3）将影响国内钢铁消费

中国不仅是钢铁出口大国，也是钢铁产品（机械、家电、汽车等）出口大国。根据世界钢铁协会的数据，2015年中国出口约7045.5万吨钢铁。其中，约1000万吨出口到美国，主要以机械、交通运输和家电等形式为主。因此，如果美国对这些钢铁下游行业产品征收进口关税，将会影响国内钢铁消费。

非供暖季节供应继续受限

非采暖季限产将影响日均生铁产量12.9万吨

1）唐山限产政策

供暖季限产已过，非供暖季限产也开始实施。2月23日，唐山市2018年钢铁行业非供暖季错峰生产方案征求意见稿发布。文件指出，自2018年3月16日至2018年11月14日，实行错峰生产，共计244天。其中，限产比例提出：位于城市主城区的天元二手材首都百货、天元二手材、天元二手材提出限产比例为15%，其余县（市）区钢铁企业提出限产比例为10%。动态限产比例：位于城市主城区的钢铁企业不再提高动态限产比例；其余县市钢铁企业在基本限产比例基础上，根据各月主导风向变化情况（以历史气象统计数据为准），对位于本市主城区上风向的钢铁企业增加5%的限产比例。错峰生产原则和比例由各县市区政府确定。全市钢铁行业高炉炼铁错峰生产任务总量为987.5万吨，按月全额分解分配到辖区具体企业。

2）邯郸限产政策

同时，邯郸市人民政府印发了《2018年第二、三季度重点行业大气污染防治加强管控办法（征求意见稿）》，文件指出，实施期限为2018年4月1日至2018年9月30日，辖区内钢铁企业存在以下问题之一的，按高炉产能计算，限产20%；烧结机、球团竖炉等配套设备按比例限产。1）未完成库棚改造； 2）未完成烧结机脱硫脱硝一体化升级改造，未达到超低排放限值（颗粒物20mg/m3、二氧化硫50mg/m3、氮氧化物100mg/m3）3）未按时完成“消除白烟”等治理任务；4）未在6月底前完成治污设施用电计量改造；5）未完成公路运输占轨道交通运输比重。对上季度综合空气质量指标改善率排名全市前三名和后三名地区的钢铁企业，限产比例在20%的基础上分别降低或增加5%。

据专家研究，目前邯钢东区二号435m2烧结活性焦脱硫脱硝仅能满足最低排放限值要求，其他企业均无法达到氮氧化物100mg/m3的目标。另外，邯钢炼铁产能约6000万吨，6个月20%的限产将影响600万吨生铁的供应。

3）武安限产政策

4月4日，武安市环保领导小组印发《武安市2018年二、三季度钢铁、焦化等重点行业大气污染防治差别化治理实施方案》，其中钢铁行业自2018年4月4日至2018年9月30日对全市14家钢铁企业实施差别化管控限产：达到超低排放标准的正常生产；部分达标限产；不达标部分停产。提出除文峰钢铁、新山钢铁、永城铸造、龙凤山铸造外的10家企业全部限产50%，并明确停产标准。预计武安限产将影响生铁产量3.5万吨/日，钢材供应压力将有所减轻。

4）徐州限产政策

近日，徐州市政府印发《徐州市2018年大气污染防治行动计划》，其中指出：一是加强无组织排放管控，钢铁、建材、火电、焦化等企业对每个产尘点落实收集处理措施。二是深化工业企业改造，钢铁、焦化、水泥企业实施改造，9月底前，钢铁企业烧结、球团、水泥窑烟气氮氧化物排放浓度低于100毫克/立方米，限期满仍达不到排放要求的，一律关停整改，年底前未完成整改任务的，一律关停。

因此，徐州长流程钢企生产受到影响，大部分高炉被关停，全厂环保设施被升级改造。

高炉开工率仍明显低于去年同期

受限产影响，当前高炉开工率仍明显低于去年同期。截至4月9日，全国高炉开工率维持在65.06%，明显低于去年同期77.62%的水平。同时，河北省高炉开工率也比去年同期下降了28个百分点。

电炉钢成本略高，产能利用率较低

目前钢铁生产的限产环节主要在高炉，限产区内大部分钢企通过向转炉加入大量废钢来降低高炉限产对产量的影响。转炉冶炼过程一般为负能炼钢，平均炼钢能耗在-14千克标准煤左右。主要原因是铁水中含有硅、碳、磷等元素，转炉炼钢过程中吹氧会将铁水中的硅、碳氧化，产生大量化学能，铁水的物理热导致出钢温度较高。为了控制出钢温度，冶炼过程中通常会加入废钢、矿石等冷料。因此，在转炉工序加入一些废钢不会增加生产成本，但如果加入的废钢较多，会降低钢水温度，影响后续的连铸。转炉与电炉相比，在添加废钢方面具有明显的成本优势，可以优先使用优质重废，价格容忍度较高，因此在废钢资源有限的情况下，长流程中优先使用废钢。

对于小流程炼钢而言，废钢是电炉冶炼的主要原料，也是主要成本构成，此外还可以加入直接还原铁（DRI）、生铁等，因此废钢的产生量、资源状况、价格、质量等对电炉生产影响很大。

从冶炼角度，电炉中可以加入100%废钢，一般通过挡钢的方式解决加热初期的导电问题。除废钢外，电炉冶炼过程还需要：

1）用电量：每生产一吨钢大约要耗电400-500度，有的企业采取废钢预热，降低每吨钢的用电量。由于电费是按照峰谷率计算的，有的企业会选择晚上生产，以降低生产成本。在一些资源丰富的省份或有水电的地区，大工业用电价格比较低，电炉冶炼成本也比较低。

2）电极：电极消耗与电弧炉的大小、冶炼时间、冶炼的钢种有密切的关系。一般来说，大型电炉电极消耗较低，小型电炉电极消耗较高。直流电弧炉电极消耗较低，交流电弧炉电极消耗较高。从企业实际运行情况看，150吨直流电炉每产吨钢消耗电极1.1公斤左右，而150吨交流电弧炉每产吨钢消耗电极1.5公斤。冶炼合金钢特别是不锈钢的电极消耗高达6公斤。另外，有的电炉厂会通过加铁水来降低电极消耗。一般每产吨钢消耗电极3公斤左右。

3）氧气和合金：电炉还需要吹氧气以去除杂质（例如废钢中的碳和磷），但吹气的量远低于转换器的含量，通常需要每吨钢添加约20立方米的氧气。

目前，电炉产生的平均每吨钢筋的毛额约为50元，这基本上是一个收获点，但与春季之后的运营速度相比，电炉的平均增长幅度显着增加，而电炉钢的运营速度也显着提高，目前的容量利用率显着降低到钢铁级别，略低于钢铁的速度，而钢铁却略低于2017年的高峰。在北部地区的生产限制期间，钢铁钢的价格将保持很高，电炉钢的成本没有竞争优势。

1.2亿吨的容量更换将逐渐释放，但不会有新的容量

根据统计数据，目前有56个替代项目，这些项目消除了1.0952亿吨铁生产能力和13483.3万吨的钢铁制造能力，并建造了875.5万吨新的钢铁生产能力和1.1342亿吨钢制钢制生产能力。

新建造的生产能力主要集中在Hebei，，和省在北京--hebei，珍珠河三角洲和扬兹河三角洲的欧元需要减少1：1.25，所有项目都符合这种情况，但是，由于实际的施工能力很难监控，因此某些实际的施工能力可能比注册能力略高，但与前几年相比，造成了更多的房间。

中国的钢制布局始终以“北向南，强大的东部和弱向西”的特征。

2018年2月，铁质金属冶炼和滚动产业的累积固定资产投资增长率达到了5.41％，在同一时期结束了两年的下降，冶炼设备产量的累积增长率也达到了33.7％，这也表明建造了一些生产能力。

钢价停止下跌和稳定，中等和厚的盘子价格仍然很高

随着库存急剧下降和消费的开始，钢铁价格停止下降和稳定，在新年之前达到了4,950元/吨的高峰，并在1月15日下降到3,760元/吨与几个钢制的钢制价格相比，热卷的卷轴相对稳定，但中型和厚的盘子的价格稳定，并且比4月12日的钢筋和热盘的价格更高。 ils分别。

由于供应和需求较弱，短期钢铁利润并不关心

在整个铁质金属的工业链中，原材料的供求关系比钢的供求关系更糟糕，因此，在整个工业链的价格下降的过程中，原材料价格的下降高于钢铁产品的价格，导致每吨钢的利润下降，远低于钢铁价格的下降。

同时，铁矿石和可乐的清单继续上升，铁矿石港口的清单从2018年初的1423万吨增加到了4月中旬的16043万吨，同一时期增加了1120万吨，可口可乐从2.76亿吨增加到3.54亿吨。 500吨至1.01.6亿吨，钢铁企业的可乐库存也略有增加。

但是，值得注意的是，钢铁生产过程中有大量固定成本。

第一季度的表现每月降低，但同比显着提高

从模拟的利润的角度来看，2018年第一季度的钢筋和热卷线圈的毛利率高于2017年第一季度和第二季度，但在第一季度的第三季度和第四季度中的股票高度低。第一季度的厚板企业高于热卷线圈和钢筋。

从上市公司的第一季度的表现预测来看，除了 Iron＆Steel ，延性铁和钢铁公司，Ltd。和 Co.，Ltd.

投资建议