概括

顺博合金本次发行可转债募集资金8.3亿元，扣除发行费用后将用于40万吨再生铝项目及补充流动资金，挂牌日期为9月7日。

国内某再生铝龙头企业。公司主营产品为再生铝合金锭（以ADC12为主）。上游废铝主要来源于国内，供应商多为国有控股企业；下游目前主要用于铝压铸，近50%供应给汽车。公司铝合金锭产能63.94万吨，拥有重庆、广东清远、江苏溧阳、湖北襄阳四大生产基地，产量55.31万吨。国内市场占有率6.66%，市场份额位居国内行业前四、西南区域第一。再生铝行业主要赚取废铝与铝合金的价差，毛利率普遍较低，高ROE主要靠高周转率驱动，公司营运能力强，营运资金周转率及存货周转率远高于同行，ROE维持在10%以上的高水平；因上游废铝现货货款与下游平均2个月账期存在差异，存在一定的预付款压力，现金流水平一般。

顺应汽车轻量化趋势，快速扩产、拓展产品种类。在“碳中和”的大趋势下，废铝回收、再生铝需求不断增长，而受汽车轻量化驱动，铝压铸件对再生铝的需求将更大。华东地区作为再生铝行业主要下游领域汽车轻量化、新能源汽车零部件重要制造基地，再生铝需求增长空间较大。公司江苏顺博产能即将满产，可转债募集资金将用于新建40万吨再生铝项目，巩固公司行业龙头地位，带动公司业绩增长；在产品种类方面太仓回收废铝，公司收购重庆奥博，进军变形铝合金材料业务，预计未来该部分产能将达到50万吨；另一方面，随着公司销售规模增长、规模经济显现，盈利能力有望进一步提升。根据Wind一致预测，公司2022/2023年归属于股东的净利润分别为4.2亿/5.37亿，对应PE为16.57X/12.91X。

估值处于上市以来中低水平，股价弹性较大，近期机构关注度有所提升。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为17.42X，处于上市以来中低水平。可比公司立中集团/益球资源PE(TTM)分别为41.67X/14.45X。考虑到公司规模位居行业前四，目前估值合理偏低。公司目前A股市值为69亿元，股价弹性较大。最新持股机构有20家，机构关注度尚可。

平价与债券底部保护一般。顺博转债的利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩，以对应公司9月2日收盘价计算，该转债平价为77.44元，平价保护一般；在本文假设条件下，纯债券价值为79.67元，收益率曲线为2.17%，债券底部保护较低。

预计上市价格在115-120元之间。顺博转债评级AA-，最新比价78.41元，转债市场参考标的有金田股份（最新收盘价113.27元，转股溢价率55.87%）、明泰股份（最新收盘价325.68元，转股溢价率9.13%）。预计顺博转债上市首日转股溢价率在50-55%之间，上市价格在115-120元之间，若价格低于115，可适当参与。

风险提示：下游需求下滑；客户还款不达预期；

文本

顺博转债将于2022年9月7日在深交所上市。

【可转债条款解析】

公司本期可转债发行规模为8.3亿元，期限为6年，初始转股价格为20.43元，按初始转股价格计算，共可转股4062.65万股顺博合金A股股票，对公司A股总股本的稀释率为9.25%，流通股（非限售）稀释率为32.31%，为较高的稀释率。转股期为2023年2月20日至可转债到期日，发行期结束于2028年8月11日。从发行结果来看，本次可转债原股东配售比例达到89.52%，为较高的配售比例。

利率方面，6年期可转债票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.6%、2.0%、2.5%，略高于近期发行的可转债一般票面利率水平；到期赎回价格为108元，略低于市场平均水平。

信用评级方面，中证资信评估给予本期可转债本金及债项评级分别为AA-及AA-；增信方面，本期可转债为无担保债券。

至于可转债的附加条款，条款比较规范：1）转股价格调整条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

整体来看，公司发行利率略高于行业平均水平，附加条款中规中矩，截至2022年9月5日，公司最新收盘价为16.02元，对应票面价格78.41元。AA-，期限为6年。8月19日，6年期AA级中资公司债到期收益率为6.1969%，本文取到期收益率为6.20%，可转债纯债价值79.67元，债券保底能力相对较低；到期收益率为2.17%，低于同期限国债收益率。

【标的股票基本面】

一家几乎没有股权质押的民营企业。截至2022年上半年末，公司控股股东及实际控制人为王振建家族，四人合计控制公司61.88%股权。目前，王振建为公司董事长，王增超为公司副董事。质押方面，根据中国证券登记结算公司披露，公司无股权质押。

公司主营业务为ADC12（应用最为广泛）、A380、AC4B等牌号再生铝合金锭生产及销售，下游客户为各类零部件压铸企业，终端应用行业包括汽车、通用机械、通讯等，公司主要销售地区四大生产基地分别位于重庆合川、广东清远、江苏溧阳及湖北襄阳老河口，截止2021年底四大基地产能分别为27.59万吨、11.53万吨、15.21万吨、9.62万吨（2020年IPO投资项目湖北顺博总设计产能20万吨，已投产比例为48.10%），合计63.95万吨。 2019年至2021年，再生铝合金锭产量分别为34.23万吨、36.97万吨、55.31万吨，市场占有率分别为4.72%、5.00%、6.66%，位居国内行业前四、西南地区市场占有率第一。

在建产能方面，铝铸造板块有湖北顺博项目剩余10万吨产能（22H2逐步投产）、安徽马鞍山40万吨再生铝项目（22Q4约10万吨）、安徽马鞍山10万吨再生铝项目（22H2逐步投产），预计2025年铸造铝合金产能将达到130-140万吨。变形铝合金板块，由于废铝回收体系不完善，中小型再生铝厂加工能力不足，导致国内再生铝大部分难以用于变形铝加工，只能降级用作压铸铝，但公司积极提升维持等级利用率能力。 21年12月收购重庆奥博铝业，进军变形铝合金领域，正在推进重庆奥博5万吨铝板带箔项目和湖北15万吨再生铝棒项目(争取22年第4季度部分量产)，位于安徽马鞍山的二期50万吨变形铝合金原料项目太仓回收废铝，预计2025年将达到30-40万吨变形铝合金原料产能。铝灰危废利用方面，重庆大足项目已取得环评批复，湖北襄阳、安徽马鞍山项目也在积极推进，未来有望打开新的产能增长空间。

截至2021年底，公司营收规模99.85亿，其中铝合金锭业务营收96.72亿，占比96.87%，主营业务表现突出，2021年铝价上涨，加上公司产量增长，营收翻倍。从下游行业来看，过去几年公司产品用于汽车的占比逐年提升，目前已接近50%，目前也正在与一些重要客户合作，开发适用于免热处理技术的材料，以及关键部件一体化压铸，但整体来看还是低于再生铝，下游汽车行业占比60%以上。

上游废铝材料方面，近年来，受再生铝进口关税上调、七类废铝进口禁令收紧及国际贸易摩擦等影响，我国废铝进口供应持续大幅下滑。因此，保证原料稳定供应成为再生铝企业的一个核心竞争力。关键在于公司主力供应商多为国有控股企业，在政府补贴、税收政策、废铝进口配额等方面具有稳定优势，21年前五大废铝回收来源包括江苏苏威达、江西鑫茂环保、重庆再生资源集团旗下德兴远安物资和赣州舒信再生资源，进口废铝采购比例较小，因此其原料渠道受外贸政策、汇率波动等因素影响较小。

“重材料、轻加工”是再生铝行业的普遍特点，导致再生铝企业毛利率普遍较低。在原料端，废铝属于非标品，成本由采购渠道、废铝厚度（影响重熔烧成率）、其他合金成分等决定。原料在再生铝企业生产成本中占比极高，如顺博2019-2021年原料成本平均占产品销售成本的95.58%。再生铝生产流程短，生产工艺基本相同，产品同质化程度高，因此加工环节利润相对恒定。在产品端，再生铝属于大宗商品，下游客户选择供应商除了考虑产品质量、资质、信誉等因素，对产品价格敏感度较高。因此再生铝企业议价能力较小，主要依靠降低原料采购成本或高周转实现盈利。再生铝从废铝到铝合金锭的价差维持在4000元/吨左右，除2021年三季度因电力短缺导致价差短暂扩大外，其余时间价差变化不大。因此整体来看，公司单位毛利比较稳定。今年上半年，华东区域受疫情影响一定，导致产量略低于预期，导致单位毛利出现下滑。整体来看，公司吨毛利在1000左右。

周转效率优于同业可比公司。公司较高的ROE主要得益于远高于同业的资产周转率，2019-2021年营运资金周转率分别为4.00次/年、3.52次/年、4.03次/年。2017年公司存货周转率分别高于益球资源65.98%、33.84%、28.75%，反映顺博拥有良好的资金协同能力和全业务链条的运营能力。存货方面，公司存货周转率明显高于益球资源，主要是因为益球废铝主要从马来西亚、纽约、洛杉矶等海外市场采购，海外采购到国内江苏太仓生产基地的时间相对较长。除少量进口废铝外，顺博的采购及生产均集中在国内，并以国内生产基地为销售半径布局，因此存货周转率高于益资源。跟随市场、成本加成是顺博两种主要定价方式，优秀的存货周转率保证了公司产品销售价格与原材料采购价格的良好匹配，采购成本波动风险因此部分转移至下游客户。

吨成本略有增加。2021年，公司产能及产量规模迅速扩张，为拓展市场，公司销售费用大幅增加。加之铝价大幅上涨的背景下，公司经营资金需求大幅增加，财务费用也大幅增加。各项费用保持相对平稳。2022年上半年受疫情影响，公司产量略低于年初计划，导致各项费用大幅增加。

由于行业属性，现金流一般，2020-21年受铝价大幅上涨影响，公司现金流为负值，下游客户应收账款回款周期一般为1-2个月；而上游废铝采购付款方式为现金、现货，行业属性导致公司现金流一般。22H1现金回款率为124.32%，净现金比率重回正值，主要由于21年末销量大、单价高，且根据销售政策22H1期后回款金额较大，以及22Q2原材料采购支出因价格下跌而减少，还有湖北顺博退税、重庆顺博残疾人退税增加等因素。

再生铝行业增长空间较大，近年来我国再生铝产量稳步增长，2020年占铝产量的16.64%，目前全球再生铝产量占比30%，美德等发达国家占比超过50%，日铝占比16.64%，已实现100%再生供给，占比较低。同时双碳战略将严控4500万吨电解铝产能天花板，截至2月21日早盘，全国电解铝在建产能约4320万吨/年，开工率提升至91.6%，竣工产能接近政策天花板，再生铝或将逐步替代原铝，面临良好发展机遇。

再生铝下游市场有望保持增长。汽车轻量化、新能源汽车是再生铝的重点消费领域，随着节能减排压力带来的汽车轻量化需求，各品牌再生铝合金应用领域已拓展至汽车全铝覆盖件（四门两盖）、全铝车身等零部件，11-20年轻型车再生铝消费CAGR达58.98%。在“里程焦虑”和“降本诉求”下，新能源汽车轻量化需求更大，新能源汽车加速渗透将在未来带来更大的再生铝市场。同时，下游铝压铸、免热料等铝材供应环节再生铝占比有望提升。废铝本身含有Mg、Si，经过除杂调配后的再生铝可以帮助下游铝压铸企业节省添加小金属的成本，特别是21年小金属价格大涨，再生铝的经济效益进一步凸显。铝行业的高排放环节为电解过程，而再生铝只需要将废铝熔化、除杂、调整合金元素，因此碳排放约为原铝的5%，预计未来在双碳背景下将主导材料端。

抓住华东市场需求扩大生产提升盈利水平。安徽、上海是轻量化汽车、新能源汽车零部件重要制造基地，对再生铝需求较大。（冶炼-锭）国内再生铝行业集中度较低，竞争激烈，前五大企业市场份额不足三成。双碳背景下，再生铝新建项目规模政策门槛在10万吨/年以上，竞争激烈，格局将更利于龙头企业。目前各大再生铝龙头都在加速赛跑，扩大产能，以保持未来5年的竞争优势。近年来公司依托子公司江苏顺博深耕华东区域市场，实现销量26.03万吨。江苏顺博即将达产，计划发行可转债，进一步提升产能。此次在安徽马鞍山新建的40万吨再生铝项目，将有助于公司扩大华东地区市场份额，巩固行业领先地位。

公司利润稳步上升，2021年受益于公司产能增长，铝合金锭销量同比增长56.62%，公司2021年扣除非经常性损益后归属于股东的净利润同比增长32.90%。22H1营业收入56.1亿，同比增长33.51%；扣除非经常性损益后归属于母公司净利润1.49亿元，同比增长8.42%；铸造铝合金销量达29.15万吨，变形铝合金销量达1.29万吨，同比增长10.25%。截至上半年末，公司销量已完成42.28万元的年度目标。 %，未能全部完成计划。主要由于22Q2铝价阶段性下滑，部分客户延迟采购，4-5月华东地区物流不畅，以及广东基地临时停产等因素，对22Q2产销及业绩造成一定扰动。旺季期间，近期高温限电，产能最大的重庆工厂停产，加之后续新增产能释放，预计量价仍将持续增长。

【可转债投资项目分析】

公司本次发行可转债募集资金8.3亿元，扣除发行费用后将用于顺博合金新材料产业基地项目（一期）40万吨再生铝项目的建设及运营及补充流动资金。

该项目位于安徽，规划形成40万吨/年再生铝合金锭产能，预计10万吨产能装置将于22年四季度率先投产，有效辐射华东区域，解决江苏顺博铸造铝合金事业部的产能瓶颈。目前江苏顺博受自身场地、发展空间、原料供应、运输等原因，预计较短时间内无法达到满产，无法继续支撑公司在江苏、浙江等华东地区的市场拓展，更无法对目前增长较快的安徽、河南等市场需求进行有效覆盖。在安徽省马鞍山市新建再生铝合金产能，可以更有效的参与华东市场的增长，满足华东地区下游再生铝需求，有利于扩大公司在华东市场的销售规模。项目全部建设期为两年，项目所得税后财务内部收益率为12.51%，所得税后投资回收期（含建设期）约为10.30年，正常生产后平均利润2.45亿元/2019年，有利于后续利润的释放。

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