当年港股热潮的典型代表恒大、融创，如今已悄然落幕，市值只剩下巅峰时期的几分之一。我在想废铜催化剂，如果我把所有的复利资本都投在这两家公司，结局可想而知，十几年的投资成果将化为灰烬。如果我们最后都一不小心踏入这种毁灭价值的投资，那么前期所有的复利果实还有什么用呢？

那么，让我们再一次回顾一下塞斯·卡拉曼在《安全边际》中的教诲：投资的首要目标是避免损失，而不是获得利润。避免损失是首要目标，获得利润只是避免损失之后的次要结果。

此时最应该反思的是恒大、融创的投资人，如果他们能从这次教训中明白什么叫价值毁灭，他们的损失就不至于白白损失。

出于某种原因，也许是我生性过于谨慎，我从来不敢投资高杠杆的公司。直到今天，我的日记里还记载着这样一篇文章：买高杠杆的公司和买高杠杆的公司有什么区别。

我之前写过一篇关于价值毁灭性投资的文章，简单来说就是企业把赚到的财富全部投入到将来会变成废铁的企业、库存或其他资产中。就像我那个卖耳机的朋友，在需求爆发期大肆扩张工厂和库存，经过五年的持续增长，他的利润全部变成了耳机库存和生产线。直到技术突然升级，他才意识到后悔已经晚了。他所有的再投资都变成了一堆卖不出去的废铁，他的净资产一夜之间大幅缩水。

因此，当我们投资一家公司的时候，必须要思考的一件事是，这家公司的再投资最终会变成什么，是变成更多的工厂、库存，还是更先进的技术、更有信誉的品牌，什么情况下它们会变得一文不值，这种情况发生的概率有多大，能否提前预测和控制。

我一直不敢碰房地产股，主要有两个原因，第一是企业再投资的终极问题，如果说酒企的再投资都是投向更有口碑的品牌、更多更老的窖池、更多陈年的葡萄酒废铜催化剂，那么对于房地产企业来说，最终的再投资就是一堆土地和房产。

除非业务转型，或者主动停止拿地，否则谁没被房企的强势增长所诱惑过呢？但经过连续几次的自我反省，我彻底坦然地承认了自己对这个行业的无知，因为我真的不确定，未来当所有开发商都在疯狂拿地的时候，房子是否都能卖出去，这真的是一个很大的宏观问题。

猪肉我敢肯定再过十年还能卖出去，但房子我真不敢评判。尤其在调研期间，看到那么多空置的房子，我不敢做乐观的预期。如果我投资一家公司，那么这家公司的再投资也是我的再投资。我真的能相信我所有的资金最终都能换到房子吗？在我看来，我没有这个信心。

我个人的七侠圣钻组合的再投资方向基本让我放心了，越来越多的茅台、猪肉、机场流量、酱油醋、历史悠久的绝密药品……最终都会变成卖不掉的废铁。

第二个原因就是房地产公司的高杠杆。高杠杆本身就是破坏性投资最好的催化剂。如果说公司的再投资最终会变成一堆废铁，那么公司无杠杆或者低杠杆至少可以让公司死得慢一点，甚至大大增加公司中期业务调整后翻身的机会。留给投资者认清形势、逃离的时间会大大延长。这是一个很重要的安全边际，不至于在短短几年内加速死亡。

高杠杆的天敌就是现金流危机，其最好的土壤就是顺周期行业。很多没有商业经验的人很难深刻体会高杠杆模式的巨大杀伤力，以为它不过是更高的财务杠杆。但事实上，高杠杆对于企业经营的容忍度极低，它要求企业如履薄冰，一家企业倒闭或者亏损就足以吞噬掉过去所有的成果。因此，高杠杆必须配备三大保镖：主营业务流动性强、再投资确定性高、融资渠道畅通。这样，在企业倒闭之后，以上三大保镖才能保驾护航。

假设一家房地产公司遇到资金困难，需要帮助，就需要能够快速卖房变现，收回资金再投资，并通过银行等融资渠道快速进行资金输血，否则在如此高的杠杆率下，一夜之间倒闭并不罕见。

但对于房企而言，以上三点仍存疑。如果真的因为卖不出去而陷入困境，房子能以更低的价格迅速变现吗？此前恒大为了快速回笼现金，曾下调房价，但因扰乱市场秩序被约谈。房产价格受市场调控，低于挂牌价太低是不允许网签的。

那再投资呢？在行业困难的时候，你能卖掉手里的土地库存、物业、商业项目吗？当然可以，但现实是，在行业逆周期的情况下，只有大型房企才敢接手这么大规模的项目。你一个巨头，自己都做不好，其他房企怎么可能做好？他们舍得接手你的库存吗？要知道，中居高科旗下百多亿的地产，到现在都还没好到哪里去。这个问题，你跟业内人士聊一聊就能发现。总之，在行业逆周期的情况下，处理库存和相关地产，并没有想象中那么乐观，看看恒大的库存就知道了。

如果上述两个保镖不靠谱，那么就只能指望银行等外部输血了。这时候最担心的是国家收紧对房企的融资，通过银行、证券、保险等融资渠道，同时三管齐下对房企进行监管，那将是最让人绝望的事情。

客观来说，政策的走向谁又能预测呢？自2016年禁止理财资金、险资再投资、证监会发债资金进入房地产以来，房企融资管控愈发严厉。试问，我们真的愿意投资一家靠外部输血才能生存发展的公司吗？至少我会捂紧钱包。

光靠高杠杆坚守主业还不够稳妥，更不要说到处多元化，那会是一个认知盲区，更远离我的能力圈。

只是这种商业模式特别适合一些激进投资者的胃口。高杠杆+快速扩张，确实很刺激，就像踩着油门飞驰下坡一样，稍有商业常识的人晚上都会睡不着觉。但疯狂追求它的投资者却不计其数。主观上，我觉得孙老板这种疯狂激进的性格，并不适合做高杠杆生意。这个我之前也讲过。

即便如此，我相信还是会有一些房企活下来，而且可能做得很好。如果非要从中选出一个品质，那一定是危机意识强，企业文化谨慎保守，我宁愿他们定低一点目标，求生存不求发展。至于以快速发展为目标的公司，我不敢买，成长期不敢买，危难期更不敢买。毕竟投资还是要以自己的眼光为依据，不要以为管理层能左右行业的大势，不要听信管理层的豪言壮语。孙老板曾信誓旦旦地说“除了我们，其他人都可能破产”，皮老板也雄心勃勃地想把恒大汽车打造成行业前三。

过去的经验告诉我，那些“强奸”市场的公司，最终也会被市场“强奸”。相比于那两个宣称不会破产和不停收购的老板，我更喜欢喊着“活下去”的万科老板俞敏洪。事实是，那些宣称不会破产的都破产了，而那些喊着活不下去的，却活得很好。

所以我个人对房地产行业总体的期望不高，只是觉得生存不易，发展不敢奢望，基于此，我排除了这个行业，总之，睡不着觉。

除了房地产行业，银行，特别是城商行，也是让我夜不能寐的一个行业，因为你永远不知道他们有多少坏账。在我看来，他们的商业模式存在着我们普通投资者永远无法分辨的隐患。

导致一家公司破产的原因有很多，高杠杆+疯狂扩张只是典型模式，隐患概率比较大，有时候我们不需要筛选，整体排除就可以了。

以上只是我对房地产公司的一些基本看法的总结，有很大的主观性，但是通过定性的分析可以得出一些基本的逻辑，这也是我们避免破坏性投资的一个很有效的思考方向。

投资时，不需要依赖内幕消息，也不需要相信管理层的花言巧语，只要依靠基本的商业知识，就足以避免破坏性投资。这是每个投资者认知的底线。在此基础上，我们会寻求更合理的收益。永远不要小看那些常识性的基本认知，它们是我们保护资本的最佳工具。

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