1. 供给：供给增速呈下降趋势

1.1. 资本支出减弱，矿山品位下降

铜企业增加资本支出意愿下降

从铜企资本支出来看，全球主要铜企增加资本支出的意愿较低，自2013年全球主要铜企资本支出见顶后，多年来维持在低位，主要铜矿的资本支出并未出现明显增长。2021年，LME铜均价创下9294美元/吨的历史新高，较2019年上涨54%；但同期主要铜企资本支出仅增长10.6%；即便是2022年，主要铜企资本支出也增长了10.6%。全年平均铜价维持高位（8786美元/吨），同期主要铜企资本支出较2021年仅增长5%。

资本支出与产量释放的时间差约为3-5年。铜矿建设周期较长，根据标普数据，大型铜矿从可研到投产通常需要5年时间，铜矿产能释放远远落后于铜矿资本支出。根据数据，资本支出与产量释放的时间差约为3-5年。

全球铜矿品位呈下降趋势

全球铜矿品位呈现下降趋势，标普数据显示，自2010年以来，整体铜矿品位呈现下降趋势，截至2021年，全球铜矿平均品位为0.42%，一份文件预测未来铜矿石品位还将继续下降。

1.2. 秘鲁和刚果民主共和国是近年来铜产量增长的主要贡献者

近年来全球铜产量波动不大，呈小幅增长趋势。2002年至2022年，全球铜产量CAGR为2.4%。据美国地质调查局数据，2022年全球矿山产铜2200万吨，同比增长3.8%。据美国地质调查局预测，2022年智利、刚果民主共和国和秘鲁仍为全球主要铜矿供应国，分别占产量的24%、10%和10%，CR3为44%；中国和美国分别占铜矿产量的24%、10%和9%、6%，CR5为59%。

2002年至2022年，全球铜产量前四位的国家分别为智利、秘鲁、中国和美国。智利曾连续近20年保持全球最大产铜国地位，但品位下降、缺水等因素导致近年来产量下滑。智利连续多年保持全球最大产铜国地位，铜产量呈现先上升后下降的趋势，2002年至2022年CAGR为0.6%，占全球铜产量比重从33.7%降至23.6%。2018年智利铜产量达到顶峰，2018年智利铜矿产量达583万吨，2018年至2022年智利铜矿产量CAGR为-2.8%，2022年智利铜矿产量520万吨，同比下滑7.5%。下降的主要原因是矿石品位下降、劳动力困难和水资源短缺。根据国际能源署的数据，2019年智利铜矿平均品位为0.67%，较2005年下降0.26个百分点。

由于社区抗议，秘鲁铜产量近年来有所下降。秘鲁铜产量总体呈上升趋势，2002年至2022年的复合年增长率为4.9%，其在全球铜产量中的份额从6.2%增长至10.0%。但近年来，由于社区抗议，秘鲁铜产量有所下降。据自然资源部消息，社会管理专家认为，问题的根源之一是公共部门对采矿业产生的资金处理不当。同时，缺乏缩小社会差距的远见，引起当地社区的不满。2022年铜矿产量为220万吨，比2017年的245万吨下降25万吨。

近年来，中国产量增长主要来自西部矿业的玉龙铜矿和紫金矿业的巨龙铜矿。中国铜产量总体呈上升趋势，2002年至2022年CAGR为6.1%，占全球铜产量的2.3%。2022年中国铜矿产量为190万吨，同比下降0.5%。近年来，产量的增加主要来自西部矿业的玉龙铜矿和紫金矿业的巨龙铜矿。

美国铜矿产量整体波动不大，2002年至2022年CAGR为0.7%，占全球铜矿产量比重由8.4%降至5.9%。2022年美国铜矿产量为130万吨，同比增长5.7%。

受益于中国企业的投资，2010年至2022年刚果金铜矿产量快速增长。近年来，刚果金铜矿产量增长迅速，2010年、2018年均达到34万吨，2022年更是达到220万吨，同比增长26.4%，2010-2022年CAGR为16.8%，主要得益于中国企业的投资。预计刚果金铜矿产量还将继续增长。中国企业投资的刚果金铜矿包括紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜矿（）、洛阳钼业的TFM铜钴矿、中国五矿资源的铜矿等。

秘鲁和刚果民主共和国贡献了近十年铜矿产量增量的大部分，2022年与2012年相比，秘鲁铜矿产量增量90万吨，刚果铜矿产量增量160万吨，合计250万吨，占全球铜矿增量的49%，贡献了铜矿产量的主要增量。

1.3、预计2023年至2025年全球铜矿供应量增速呈下降趋势。

我们将国内外矿业公司按所在地进行划分，整理出2018-2022年40家主要铜矿公司的铜产量，并对2023-2025年的铜产量进行预测，产量为1512万吨，占全球铜矿产量的69%。

国外主要铜矿公司供应分析

2022年四大铜矿公司产量占全球铜产量的28.2%。2022年铜产量超过100万吨的公司共有四家，分别是必和必拓有限公司、智利铜业公司（）、自由港黄金公司（-&Gold）、嘉能可（PLC），合计产量为619万吨，占2022年全球铜矿产量的28.2%。

由于品位下降、矿山枯竭以及地质和技术问题，2022年智利铜业和嘉能可产量同比下降。2022年四大铜业公司中，智利铜业和嘉能可产量均下降。) 2022年，El Abra和Anglo Sur权益铜矿产量为155.2万吨，同比下降10%。2022年产量下降的主要原因是矿山品位下降和现有矿山枯竭。嘉能可 (PLC) 2022年铜产量下降12%，因刚果民主共和国的矿山受到岩土问题影响。

我们预计2023-2025年国外铜矿公司铜产量(金属量)分别为1267.9万吨/1308.1万吨/1328.0万吨，同比增长4.5%/3.2%/1.5%。

中国主要铜矿公司供应分析

2018-2022年中国铜企产量增量主要来自紫金矿业，2018-2022年增产62.9万吨。2022年产量超30万吨的铜企主要有紫金矿业、中国铁建、中国五矿。中国铜业公司和中国五矿资源公司2022年合计产量达181.6万吨，占国内主要铜企产量的61%。

预计2023-2025年中国铜矿产量（金属量）将达到340.7/379.8/403.8万吨，同比增长+14.1%/+11.5%/+6.3%。2023-2025年我国铜矿产量增量主要来源为：紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、中国铜业、金诚信。

紫金矿业为中国矿业公司贡献铜矿产量的主要增量，预计2025年较2022年贡献铜矿产量29万吨。根据公司公告，2023年铜矿产量（金属量）为101万吨，2025年为101万吨。2023年紫金矿业铜矿产量（金属量）达117万吨，预计2025年较2022年贡献铜矿产量增量29万吨。2022年至2025年铜矿产量复合增长率为10%。

洛钼2025年铜矿产量（金属量）预计达60万吨。据公司官方微博，KFM预计2024年铜矿产量（金属量）达15万吨。TFM预计2022年铜矿产量达25.4万吨。TFM项目满产后，将增加铜产量20万吨。假设2025年TFM满产，产量为45万吨，KFM产量为15万吨。预计2025年铜金属产量为60万吨。

预计五矿资源2024-2025年铜产量分别为37.7万、44.9万吨。五矿资源运营的铜矿主要有拉斯和金矿，拉斯中期产量为38-40万吨，扩建项目产量为8万吨，2024年投产，假设2025年达满产，预计2024-2025年五矿资源铜产量分别为37.7万、44.9万吨。

中铜秘鲁特罗莫克产能扩建项目基本完工投产。截至2023年3月，秘鲁特罗莫克扩建项目基本完工投产，扩建后铜矿产量（金属量）将增至30万吨。特罗莫克铜矿2022年铜产量（金属量）为24.4万吨，扩建后产量将增加5.6万吨。

预计2025年金诚信铜矿产量（金属量）将达到5万吨，较2022年增加4.7万吨。金诚信两座在产铜矿分别为金矿和金矿。根据公司公布的投产计划，预计2023年铜矿产量（金属量）为8000吨。该铜矿于2023年9月投产，达产后每年将产出4万吨铜矿石（金属量）。

其他矿企增量：除以上主要矿山外，秘鲁米纳胡斯塔（产量12.8万吨）、博茨瓦纳（产量6万吨）也为2022年贡献了一定的铜矿增量，受矿山供应高峰影响，2024-2025年主要铜矿企业产量增速均有所下滑，预计2023-2025年其他矿山企业铜矿产量增速也将出现一定程度的下滑，增速分别为4.0%/1.5%/0.0%。

据不完全统计，2023年中旬，四家铜业公司下调了2023年的产量指引，按产量指引中值计算，共下调22万吨。Teck的铜年产量中值从150.7万吨下调至143.7万吨。Teck的2023年铜产量指引从39万-44.5万吨下调至33万-37.5万吨。2023年铜产量指引从67万-71万吨下调至64万-67万吨。2023年铜产量指引从186万吨下调至181万吨。

据SMM数据，2019年至2023年平均矿山干扰率约3.5-4%，我们根据2023年中期四大铜业公司最新数据，对2023年铜业公司产量指引进行了调整，剔除调整部分，2023年产量指引为干扰率为2.0%，24年、25年的干扰率分别为3.5%、4.0%。

预计2023-2025年全球矿物铜实际产量分别为2272/2324/2354万吨，同比增长3.5%/2.3%/1.3%。

1.4 中小企业和中资铜矿是推动铜矿产量增长的关键力量

中小企业将贡献未来铜矿产量增长的大部分

我们统计的40家铜矿企业中，将2022年产量在100万吨以上的定义为大型铜矿企业，共计4家，占样本企业产量的40.9%；将产量在50万-100万吨的定义为大型铜矿企业；将产量在50万-100万吨的定义为中型铜矿企业，共计6家，占样本企业产量的29.0%；将产量在50万吨以下的定义为小型铜矿企业，共计30家，占样本企业产量的30.1%。

相较于2018年，2022年大型铜矿企业产量有所减少，产量增长主要来自中小型铜矿企业洛阳废铜回收，在2022年与2018年相比的铜矿产量变化中，大型铜矿企业产量出现明显下滑，下降了54.8%，中型铜矿企业产量出现明显增长，增加了61.4万吨，小型铜矿企业产量增加了36.3万吨。

预计2022年至2025年，中小型铜矿企业对增量产量的贡献率为102.2%，预计2025年较2022年铜产量变化中，大型铜矿企业产量有所下降，下降4.9万吨，贡献增量率为102.2%；中型铜矿企业产量增加74.8万吨，贡献增量率为34.0%；小型铜矿企业产量增加150.2万吨，贡献增量率为68.2%，中小型铜矿企业合计贡献238.7万吨，占增量的1.3%，贡献增量率为102.2%。

中国投资的铜矿贡献了全球铜产量增长的大部分

中国企业在境外控股或参股的矿山主要有：紫金矿业旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿和蒂莫克矿山、洛阳钼业旗下的KFM、金诚信旗下的矿山、铜陵有色金属旗下的米拉多矿山、中国铜业公司旗下的特罗莫克矿山、中国矿产资源有限公司旗下的矿山等。

中国企业海外投资铜矿的主要原因有：（1）满足国内铜需求。中国是全球最大的铜消费国，但国内铜资源相对匮乏，难以满足需求，因此需要通过海外投资来保证铜的稳定供应。（2）利用资金实力，寻求海外投资机会。

近年来，中国企业海外投资规模不断扩大，铜矿是其重点投资领域之一。中国企业利用自身的金融优势，在海外寻找合适的投资机会。（3）紧跟“一带一路”倡议，布局全球资源。中国提出“一带一路”倡议后，不少中国企业加快了在沿线国家和地区的海外资源型投资步伐，铜矿开采是重要领域之一。

中国企业海外铜产能占全球8.9%以上，截至2022年11月，中国企业海外铜产能超过240万吨，已经超过国内铜产能。

据ICSG数据，2022年全球矿物铜产能为2692万吨，中国企业海外拥有的铜矿山铜产能占比超过8.9%。

近年国内矿山增量主要来自紫金矿业巨龙铜矿、西部矿业玉龙铜矿。巨龙铜矿一期项目2022年投产，一期产能15万吨/年，年产铜11.5万吨。二期计划于2025年第二季度投产，2025年计划年产铜35万吨。预计巨龙铜矿2022年至2025年产量将增加23.5万吨。2、二次选矿厂技改扩建项目计划于2023年投产，较技改前增加铜精矿产量1.4万吨。预计2025年玉龙铜矿产量将比2022年增加1.4万吨。

中资企业控股的铜矿山贡献了全球铜矿山产量增量的大部分，占全球铜矿山产量增量的40.8%。2022-2025年，中资企业控股的铜矿山产量增量为105.3万吨。全球铜矿山产量增量为258.1万吨，中资企业铜矿山产量增量占全球产量增量的40.8%（不含干扰率），贡献了全球铜矿山产量的主要增量。其中，境内矿山贡献了9.6%的增量，境外中资企业控股或参股矿山贡献了31.2%的增量。

1.5、预计2023年至2025年全球精炼铜供应量增速将逐年下降。

2012-2022年全球再生精炼铜产量基本保持稳定，CAGR为1.5%。再生精炼铜是精炼铜的重要来源，近10年再生精炼铜占精炼铜的比重保持在16%-18%。再生精炼铜产量415万吨，同比增长0.1%。近年来再生精炼铜产量基本保持稳定，2012-2022年全球再生精炼铜产量CAGR为1.5%。

2004年至2012年全球再生精炼铜产量的增加主要由于铜需求上升带动铜价大幅上涨，2004年至2012年LME铜价CAGR为13.6%，原生精炼铜产量的增长无法赶上不断增长的需求，再生精炼铜产量出现了明显的增长。

预计2023年再生精炼铜产量将有一定幅度的增长。2023年上半年全球再生精炼铜产量为225万吨，同比增长11%。一方面，我国是再生铜主要生产国，由于新年前国内疫情管控政策的优化，使得国内及业内人士对2023年经济复苏持乐观态度，废铜进口量有所增加。加之疫情管控政策的优化，使得2023年影响废铜回收、运输、拆解的因素消除，促进了我国精炼铜的回收。另一方面，后疫情时代，全球经济不断复苏，美国、日本、欧洲等废铜主要产地均已开启疫后经济重建，废铜供应增加，推动了再生精炼铜产量的增加。

预计2023-2025年全球精炼铜产量分别为2704/2764/2803万吨，同比增长5.4%/2.2%/1.4%，随着我国疫情管控政策的优化，作为再生精炼铜原料的废铜供应回收运输也受到影响，拆解因素解禁，海外疫后经济复苏带动废铜供应增加。假设2023年再生精炼铜产量增速为15%，2024-2025年再生精炼铜产量增速为2%/2%。预计2023-2025年全球精炼铜产量分别为2704/2764/2803万吨，同比增长5.4%/2.2%/1.4%，2022-2025年CAGR为3.0%。

1.6. 库存处于历史低位

全球铜库存仍处于历史低位，截至2024年1月19日，全球三大交易所COMEX、LME、SHFE库存分别为2.1万吨、15.8万吨、4.8万吨，合计22.7万吨，为近十年新低，库存已连续多年处于低位。

据上海有色金属网数据显示，截至2024年1月19日，中国保税区铜库存为1.01万吨，为近五年来的最低水平。

2、需求：新能源贡献铜需求主要增长

全球精炼铜消费量整体波动不大，呈小幅增长趋势，2002年至2022年全球精炼铜消费CAGR为2.7%，2023年前三季度全球精炼铜消费量为1997万吨，同比增长3.0%。

2022年我国铜消费量占全球的56%，分地区来看，2022年中国、美国、欧盟15国分别占全球铜消费量的56%、7%、12%，贡献了全球铜消费量的一半以上。

数据显示，2022年，全球铜的需求结构为建筑建设30%、设备30%、基础设施15%、交通运输13%、工业12%。

2.1 中国需求形势：新旧需求共同作用

电力占中国铜需求的大部分，根据SMM数据及我们的测算（计算过程见下文），2022年，电力占中国整体铜需求的46%，家电占14%，房地产占8%，交通运输占12%，机电占9%。

2.1.1. 发电用铜需求总量：2023年发电用铜增量主要来自光伏、风电。

电力侧对铜的需求主要集中在电源侧和电网侧，我们专门核算了电源侧光伏发电和风力发电的铜消耗量。

1）光伏：光伏发电系统由太阳能电池方阵、蓄电池组、充放电控制器、逆变器、交流配电柜、太阳跟踪控制系统等设备组成，其中还包括汇流箱、变压器、铜线等部件。用铜较多。

2023年中国新增光伏装机216GW，假设2024年、2025年中国新增光伏装机保持不变，根据国际铜业协会（ICA）统计，1GW光伏装机用铜约4000吨，行业整体铜消耗量为86.4万吨，预计2024-2025年中国光伏行业整体铜消耗量为86.4万吨。

2）风电：风电中铜的具体应用部件有：塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关柜、控制线电缆、接地线电缆等，应用范围广泛。对于海上风电，各部件的铜使用强度均高于陆上风电，尤其是电缆，其中电缆的铜使用量可占到59%。

Wood报告显示，陆上风电每GW装机消耗铜5400吨，海上风电每GW装机消耗铜15300吨。根据Wind数据，2023年我国新增风电装机容量为75.7GW。根据中国可再生能源学会风能协会（CWEA）2023年初的预计，2024年中国新增陆上风电装机容量为60-70GW。2025年，中国新增陆上风电装机容量将超过70GW。上限是70GW。2025年，假设陆上风电新增装机容量为70GW。据光大证券研究所对外发布的《关注消费与新技术，等待新能源增长——2024年电力、新能源、公用事业及环保投资策略报告》预测，2023-2025年海上风电新增装机分别为7/10/12GW，对应2023-2025年风电装机总耗铜量分别为47.8万/53.1万/56.2万吨。

2023年光伏、风电铜消耗量将大幅增加，预计2024-2025年光伏、风电铜消耗量将稳步增长。2023年光伏、风电铜消耗量为134.2万吨，同比增长124.3%；风电铜消耗量为142.6万吨，2023-2025年CAGR为3.1%。

据光大证券研究所对外发布的《新能源基地加速特高压建设——光大证券新型电力系统深度研究》报告数据显示，“十三五”期间特高压总投资3462亿元。该团队估算，“十四五”期间特高压交直流工程投资将达到4500亿元。特高压电网敷设的架空线路全部采用钢芯铝绞线，经济性更强，因此在敷设网络过程中不涉及铜耗。由于“十四五”期间特高压投资增加，单位电网投资铜耗将有所下降，2023年电网投资同比增长5.2%，假设2023年电网铜耗增速为0.5%。 2022-2024年计划电网投资额同比变化不大，预计2024年电网铜消耗量保持平稳增长，假设2025年电网铜消耗量继续平稳增长，假设24-25年传统电力铜消耗量同比增长0.5%/0.5%。

预计2023-2025年中国发电用铜需求总量分别为747万吨、756万吨、762万吨，需求保持平稳增长，增量主要来自光伏、风电。

2.1.3. 汽车：新能源汽车铜消费快速增长

为实现碳中和目标，未来需提升电气化率，根据中电联预测，“十四五”期间电力需求仍将保持刚性增长，全社会用电量年均增速将达到4.8%至5.8%。

2022年，电力在我国终端能源消费中的占比将达到27.5%，预计到2025年、2030年、2035年，电力在我国终端能源消费中的占比将分别达到30%、32%、35%，到2060年，这一占比有望达到1.5%，到2070年将达到70%。

与传统的电气化相比，新的铜的需求将推动运输部门的铜的需求。 21是23公斤，而插电式混合动力车的铜量为60公斤。

2023年，根据中国工程学院的院士的讲话洛阳废铜回收，中国的插电式混合动力车销售额将同比增长24％，纯电汽车销售额将同比增长24％。插电式混合动力汽车将为40％/20％，纯电动汽车的销售增长率为20％/20％。我们预计，2025年，中国的新能量销售额将增长1.1％/1.4％。新能量汽车消耗了约105万吨的铜，从2023年到2025年，CAGR的复合年增长率为23％。假设中国的汽车销售增长率保持在2023年，从2023年开始，从2023年到2025年，传统的自动销售是通过将New Auto销售计算出来的New Saled ，该公司的自动销售量是按3次自动销售量的。在2025年。据估计，中国的汽车总消费量在2025年将为144万吨。

投资建议

5.1。

假设每个公司的铜矿成本保持不变，所得税税率为25％，增值税率为13％，假设铜价上涨了1％，则根据绩效弹性计算的结果，在A-Share上市的公司中，最高绩效的公司是最高绩效效果。在香港上市的公司中分别为4.7％，4.5％和2.9％，绩效弹性最高的公司是 ， 和中国非有产性采矿。

这是报告的缩短摘录。

“非有产金属 - 深度报告：供应增长减慢，差距逐渐出现 - [Wang ，Fang Yutao，MA Jun] - [50页]”